5月19日下午6時(shí)，央行在其網(wǎng)站上公布了最新一期央票發(fā)行計(jì)劃。這較往常推遲了一個(gè)多小時(shí)。公告顯示，央行計(jì)劃于周四招標(biāo)發(fā)行1200億元3年期央票。這一數(shù)字雖在上期1100億元的基礎(chǔ)上有所放大，但是與市場(chǎng)傳言的2000-3000億元的需求量相距甚遠(yuǎn)。

　　有交易員反映，央行似乎刻意壓縮了三年央票的發(fā)行規(guī)模。如果情況真如這位交易員猜測(cè)的一樣，那么，央行意圖何在呢？

　　猜想一，使政策工具組合與期限結(jié)構(gòu)更“合理”。

　　一段時(shí)期以來(lái)，由于3年央票和1年央票不同的收益率定位，以及1年央票一二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛、3年央票一二級(jí)市場(chǎng)利率溢價(jià)的現(xiàn)狀，導(dǎo)致公開(kāi)市場(chǎng)資金需求過(guò)于集中在3年品種上，1年和3月期品種發(fā)行受阻。

　　公開(kāi)市場(chǎng)“避短從長(zhǎng)”的后果，加大了流動(dòng)性回籠期限過(guò)長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著3年央票發(fā)行放量和短期限回籠工具的萎縮，5月份加權(quán)平均回籠期限陡增至28個(gè)月。據(jù)招商證券(20.51,-0.11,-0.53%)統(tǒng)計(jì)，03年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)回籠工具的加權(quán)平均期限為7.7個(gè)月左右，即使在07年上半年公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖力度最大的時(shí)候，加權(quán)期限也就在25個(gè)月左右。過(guò)于“倚重”3年央票的操作模式，正導(dǎo)致公開(kāi)市場(chǎng)回籠期限越來(lái)越偏離歷史上的合理狀況。

　　更值得注意的是，4月初，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)與外部流動(dòng)性沖銷壓力均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，彼時(shí)重啟3年央票以延長(zhǎng)資金鎖定期限、提高流動(dòng)性回收力度存在著一定的合理性。然而，由于歐債危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)因素的干擾，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)前景的不確定性在增加。央行需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面的新情況相機(jī)決策，適當(dāng)保持貨幣供應(yīng)的彈性。而在保持貨幣供應(yīng)的“彈性”方面，1年期和3月期品種無(wú)疑比3年央票更具有優(yōu)勢(shì)。

　　從這些角度來(lái)理解，央行控制3年央票的發(fā)行規(guī)模，是為合理安排貨幣政策工具組合與期限結(jié)構(gòu)，是重構(gòu)公開(kāi)市場(chǎng)操作模式的舉措之一。

　　猜想二，微調(diào)流動(dòng)性回收力度。

　　在短期工具難以放量的情況下，央行控制3年央票的發(fā)行量，直接表現(xiàn)為對(duì)回籠量的調(diào)節(jié)。加之5月份以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)單周凈回籠規(guī)模下降、短期回籠工具萎縮、連續(xù)暫停28天正回購(gòu)等，不禁讓部分市場(chǎng)人士猜測(cè)，央行是不是有意微調(diào)流動(dòng)性回收力度？這一種觀點(diǎn)的邏輯在于：

　　其一，4月下旬以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)上升，1天質(zhì)押式回購(gòu)利率從1.3%上升到1.55%，7天期品種也從1.6%上升到1.77%�；刭�(gòu)利率的明顯上升，釋放出流動(dòng)性趨緊的信號(hào)。另外，超儲(chǔ)率的下滑也反映了銀行機(jī)構(gòu)資金面的收縮趨勢(shì)。如果央行繼續(xù)大力回籠，將導(dǎo)致1年及以下央票、貨幣市場(chǎng)利率維穩(wěn)的壓力越來(lái)越大。

　　第二，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策、歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折正在增加經(jīng)濟(jì)基本面的風(fēng)險(xiǎn)。高層講話中表達(dá)出對(duì)于經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這使得央行政策有可能進(jìn)入調(diào)控力度減弱的階段。

　　因此，不能排除央行控制3年央票發(fā)行量包含有調(diào)節(jié)回籠力度的考慮。

　　不過(guò)，就目前而言，還難以判斷回籠力度是否會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的放松。因?yàn)椋?月以來(lái)凈回籠規(guī)模下降甚至出現(xiàn)單周凈投放的背景，是5月份央行再次上調(diào)了準(zhǔn)備金率，這直接降低了央行回收資金的壓力。另外，從歷史上來(lái)看，5月份央行即使凈回籠，其力度也有限。

　　6、7月份到期資金規(guī)模已接近或超過(guò)7500億元。特別是從6月中旬起，到期資金將連續(xù)三周超過(guò)2100億元，央行對(duì)沖壓力將顯著加大，屆時(shí)央行可能會(huì)重新加大回籠力度。但如果不是這樣，那將是央行放松流動(dòng)性回收力度的更有力的證據(jù)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)