事件：11 月 12 日，央行公布 10 月金融數(shù)據(jù)，10 月新增社融 4767 億，新增金融機構(gòu)人民幣貸款 5136 億，大幅低于預期，M1 同比增長 14%，M2 同比增長 13.5%。

疑問一：信貸數(shù)據(jù)為何大幅跳水？

10 月新增人民幣貸款僅為 5136 億，同比下滑 6%，環(huán)比下滑 51%，大幅低于預期，信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差， 短期和票據(jù)融資占比大幅增加，用票據(jù)充信貸規(guī)模的現(xiàn)象較嚴重，而居民中長期貸款增速下滑，與 10 月 房地產(chǎn)銷售增速下降趨于一致；企業(yè)中長期信貸增速大幅回落，顯示信貸收縮情況嚴重。

這次信貸數(shù)據(jù)大幅低于預期，我們認為主要原因有：1.產(chǎn)能出清加快，轉(zhuǎn)型加速，信貸需求回落。 從昨天公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中可看到，水電燃氣、采礦業(yè)等傳統(tǒng)高耗能行業(yè)增速大幅下降，發(fā)電量繼續(xù)探底， 而這些傳統(tǒng)行業(yè)往往聚焦了較多的信貸資源，從此次信貸數(shù)據(jù)的大幅下滑和傳統(tǒng)行業(yè)增速顯著放緩可見信貸政策傾斜已發(fā)生轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)行業(yè)資金支持力度下降，政策層面有意在加快產(chǎn)能出清，加速經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。 2.9 月信貸數(shù)據(jù)大幅上升，由專項金融債帶動的貸款配套功不可沒，但鑒于目前好項目不足，專項金融債帶動作用有減弱，10 月 27 日國開行發(fā)行的專項金融債另辟蹊徑，用于上市公司股權(quán)投資支持新興領(lǐng)域， 脫離“鐵公基”，支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變明顯，同時房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行公司債等進行融資減少了貸款需求。3.信貸連續(xù)性差，根本原因在于信貸持續(xù)回升的基礎(chǔ)不復存在。目前企業(yè)投資意愿不足，10 月房地產(chǎn)投資再度下滑，新開工增速下降，基建投資增速繼續(xù)放緩，拖累信貸增速，去杠桿周期下需求不足仍是主要原因。

10 月社融新增規(guī)模僅為 4767 億，創(chuàng)下歷史新低，大幅低于市場預期。從分項上看，人民幣貸款創(chuàng)新低，外幣貸款繼續(xù)負增，主要與人民幣貶值預期下企業(yè)外幣負債減少有關(guān)，企業(yè)債券融資同比和環(huán)比較 9 月都出現(xiàn)大幅回落，非標融資規(guī)模大幅下滑或與年底地方債置換部分非標有關(guān)，同時表外票據(jù)融資大幅減少，降幅大于歷史同期水平。

疑問二：M2 增速為何與信貸增速產(chǎn)生較大背離？

10 月 M2 同比增長 13.5%，而信貸增速同比下降 6%，為何出現(xiàn)如此南轅北轍的背離現(xiàn)象？正如我們在前期報告“牛市周期為何越來越長”中強調(diào)的那樣，目前整體貨幣創(chuàng)造由基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造轉(zhuǎn)為貨幣乘數(shù)的擴張，但是 11 年以來貨幣乘數(shù)的走擴并非由有效需求帶來的信貸擴張導致，而是銀行體系內(nèi)資金通過同業(yè)業(yè)務的騰挪流入非標資產(chǎn)、資金在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的加杠桿導致貨幣擴張速度加快引起。然而當這些資金帶有了債務滾動和杠桿的特質(zhì)，其促進的不是經(jīng)濟增長，卻是資產(chǎn)泡沫。雖然 15 年以來，表外信貸開始回歸表內(nèi)，但是銀行用于證券投資的資金卻只增不減，貨幣乘數(shù)擴大意味著資金杠桿的加大，而這種杠桿具體加在哪，取決于哪里有需求，而目前金融體系表現(xiàn)出了比實體領(lǐng)域更強的加杠桿欲望和動力，而歸根究底是兩個體系的投資回報率發(fā)生了變化。10 月一方面股市有所回暖，資金流入增加，這不僅僅是大盤的表現(xiàn)，也可從非銀 金融機構(gòu)存款的上升可見一斑，同時資金處于低位，債券體系內(nèi)杠桿也有增不減；其次 10 月降低了準備金利率，貨幣乘數(shù)有所提高，使得貨幣增速能保持穩(wěn)定增長，但由于資金杠桿更多加在金融體系內(nèi)，貨幣脫實向虛加快，信貸出現(xiàn)大幅縮水，因此表現(xiàn)了與 M2 增速較大的背離現(xiàn)象。

同時，10 月，M1 與 M2 形成的剪刀差進一步擴大，一般而言，M1－M2 差值擴大表明存款活期化，居民和企業(yè)交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升，從歷史上看，差值反彈時，經(jīng)濟周期開始繁榮，對應工業(yè)增加值上升， 貨幣周期轉(zhuǎn)向緊縮。前幾輪周期中，M1-M2 的差值與工業(yè)增加值基本同步，拐點也極其相似。然而此輪經(jīng)濟周期情況卻極為特殊，M1－M2 的差值并未與工業(yè)增加值呈現(xiàn)與歷史殊同的對應關(guān)系，因此定期存款活期化的事實是虛擬經(jīng)濟體仍在吸納過多的資金。 同時，此次 M2 的走高也與此次存款的增加有關(guān)，10 月金融機構(gòu)存款較前三年同期水平增加了 7000-10000 億，也在一定程度上推高了 M2 增速，使得 M2 與真正的融資需求增速產(chǎn)生較大背離，其指示性意義出現(xiàn)下降。

社融和信貸需求的不足表明企業(yè)加杠桿意愿有限，未來仍需依靠財政政策繼續(xù)發(fā)力，10 月財政支出同比增加 36%，再創(chuàng)新高，未來專項金融債和地方債置換將繼續(xù)加速。但是在去庫存—產(chǎn)能出清—開創(chuàng)新的經(jīng)濟增長點的道路上，實現(xiàn)經(jīng)濟增長仍是任重道遠，而隨著貨幣流通速度的下降，貨幣邊際作用效果越來越弱， 維持低利率環(huán)境將是長期需要，利率進一步下行仍有較大可能，債券牛市根基不變，投資者需保持耐心。 

（左圖：社融規(guī)模下滑明顯 右圖：11 年后貨幣乘數(shù)表現(xiàn)出明顯的逆周期性）