今年1、2月份的物價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)高時(shí)低，每次都偏離市場(chǎng)預(yù)期較多，一時(shí)間通脹儼然成為市場(chǎng)的“命脈”。在很多投資者看來，通脹之所以重要，是因?yàn)榉劳�脹已�?jīng)成為今年政府宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，只要通脹高企，政策就難以放松，市場(chǎng)就難言樂觀。但如果仔細(xì)對(duì)通脹及其影響進(jìn)行分析，可能問題就沒有那么簡(jiǎn)單，在我看來，認(rèn)為至少有以下四個(gè)關(guān)系是需要思考的。

    首先，是同比和環(huán)比的關(guān)系。今年市場(chǎng)對(duì)通脹的一個(gè)普遍預(yù)測(cè)是前高后低，上半年通脹壓力大于下半年，這主要是針對(duì)同比數(shù)據(jù)而言的。但同比數(shù)據(jù)有個(gè)重大的缺陷，就是受到基數(shù)的影響。市場(chǎng)是具有前瞻性的，影響市場(chǎng)的是通脹的變化速度，但這個(gè)變化速度用同比數(shù)據(jù)是無法有效衡量的。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)有一個(gè)價(jià)格指數(shù)，過去12個(gè)月始終是100，但這個(gè)月指數(shù)上升至105，那么本月的同比漲幅就是5%，但如果接下來的11個(gè)月指數(shù)都保持在105，每個(gè)月的同比漲幅仍都是5%，然而價(jià)格實(shí)際上已經(jīng)不漲了。正是因?yàn)橥�比�?shù)據(jù)存在缺陷，所以歐美等國(guó)家公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，除了同比之外，還有季節(jié)調(diào)整以后的環(huán)比（折合年率）數(shù)據(jù)，后者更能真實(shí)的反映通脹的變化速度，對(duì)市場(chǎng)也更有參考價(jià)值。我國(guó)統(tǒng)計(jì)局從今年起將開始公布一些重要指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)，這是一個(gè)很大的改進(jìn)。從同比的角度來講，今年CPI前高后低僅僅是一個(gè)計(jì)算的結(jié)果，并不意味著通脹壓力前重后輕。即便從同比來看下半年CPI漲幅確實(shí)會(huì)下降，但如果新漲價(jià)因素明顯使得 CPI回落的速度較慢，市場(chǎng)仍然會(huì)作出反應(yīng)。

    其次，是通脹數(shù)據(jù)與真實(shí)通脹環(huán)境的關(guān)系。目前，市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注往往聚焦在CPI上，如果說CPI是測(cè)量通脹的一個(gè)溫度計(jì)的話，光用這一個(gè)溫度計(jì)是無法及時(shí)、有效、全面的測(cè)量通脹環(huán)境的。CPI主要反映的是下游的消費(fèi)品價(jià)格，生產(chǎn)資料價(jià)格并未涉及，并且因?yàn)槟承┰�因，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和人們的實(shí)際感受可能存在差異。我記得在2003-2004年經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，業(yè)內(nèi)有一篇著名的報(bào)告，叫“沒有溫度的高燒”，非常形象，當(dāng)時(shí)新一輪經(jīng)濟(jì)周期起來后，上游的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)非常明顯，通脹的環(huán)境已經(jīng)形成，但CPI卻非常低，到04年年中前后才開始上升。所以，CPI在很多時(shí)候都是比較滯后的指標(biāo)，如果要前瞻性的看待通脹環(huán)境的變化，并判斷政策走向，需要觀察包括PPI、重要產(chǎn)品的產(chǎn)能和供求等多方面因素，并結(jié)合實(shí)際感受去做出判斷。

    再次，是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。多高的通脹算是高通脹？會(huì)挑戰(zhàn)政策的底線？在看這些問題的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)把目光集中在通脹的短期波動(dòng)上，而忽略不同經(jīng)濟(jì)階段通脹中樞的變化，事實(shí)上，后者也是不容忽視的。過去10年，中國(guó)的CPI平均年漲幅只有2.2%左右，是一種典型的“低通脹、高增長(zhǎng)”狀態(tài)，這在無形中造成了3%的CPI似乎是一個(gè)政策分水嶺的概念，3%以上的通脹被認(rèn)為是較高的通脹。實(shí)際上，過去通脹較低背后很重要的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因是勞動(dòng)力的未充分利用，但隨著勞動(dòng)力拐點(diǎn)的到來，以及人均資源消耗量的增加，勞動(dòng)力成本和資源價(jià)格持續(xù)上漲很可能是一個(gè)難以避免的趨勢(shì)。很多國(guó)家在勞動(dòng)力拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，都經(jīng)歷過一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)間的相對(duì)高通脹階段。而像美國(guó)如此成熟的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率4-5%的時(shí)候，CPI年漲幅超過3%也是常有的事。未來10年，中國(guó)的通脹中樞比過去10年上一個(gè)臺(tái)階是完全有可能的，但如果通脹能維持在3-5%的區(qū)間，同時(shí)伴隨8-9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，仍然是一個(gè)完全可以接受的組合。所以我認(rèn)為未來幾年市場(chǎng)對(duì)通脹的容忍度會(huì)有所提高，但無論對(duì)居民還是對(duì)政策制定者都需要有一個(gè)適應(yīng)的過程，而一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量，如利率水平、債券收益率、資金成本等也需要與通脹達(dá)到一個(gè)新的平衡，目前這個(gè)過程正在進(jìn)行之中。

    最后，是通脹和宏觀調(diào)控的關(guān)系。宏觀政策的作用是熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但對(duì)于結(jié)構(gòu)性因素或突發(fā)的供給層面沖擊引起的通脹是無能為力的。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行在制定貨幣政策時(shí)，往往會(huì)更加關(guān)注核心通脹指標(biāo)，即把食品、能源等短期波動(dòng)比較大的因素剔除在外，目的就是為了避免短期擾動(dòng)因素帶來的通脹波動(dòng)對(duì)政策的干擾。而考察目前我國(guó)通脹的動(dòng)因，其中勞動(dòng)力成本上是一個(gè)因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)而產(chǎn)生的中長(zhǎng)期問題，而氣候、中東局勢(shì)等因素帶來的食品、能源價(jià)格的波動(dòng)屬于外部沖擊，這些都不是貨幣政策所能解決的，也帶有短期性，相信決策層在制定政策時(shí)對(duì)這些問題也會(huì)有所考慮，因此簡(jiǎn)單地將通脹高低與緊縮力度強(qiáng)弱劃上等號(hào)是不可取的。

    由以上的幾點(diǎn)思考推導(dǎo)出的結(jié)論是，就通脹對(duì)市場(chǎng)的影響而言，我認(rèn)為目前通脹的警報(bào)并未解除，但未來幾個(gè)月CPI同比漲幅可能高于5%并沒有太大的實(shí)際意義，關(guān)鍵的時(shí)間窗口在二、三季度，未來新漲價(jià)的因素——包括房租、糧食收成、豬肉、公共產(chǎn)品提價(jià)、大宗商品漲價(jià)對(duì)生產(chǎn)領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域的傳導(dǎo)等，才是需要密切關(guān)注的。通脹和緊縮之間也不是直線關(guān)系，宏觀調(diào)控針對(duì)的是整個(gè)通脹環(huán)境和通脹預(yù)期，目前從PPI、非食品CPI和居民通脹預(yù)期等數(shù)據(jù)分析，通脹壓力并未減輕，從而政策短期內(nèi)也不會(huì)放松，但去年四季度和今年1、2月份政策收緊的力度已經(jīng)非常大，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也開始有所回落，并且按照目前CPI的走勢(shì)，全年尚不會(huì)顯著高于4%的調(diào)控目標(biāo)，所以暫時(shí)不用過于擔(dān)心政策過度收緊的問題。如果二、三季度出現(xiàn)的新漲價(jià)因素會(huì)導(dǎo)致全年CPI漲幅超過5%，那必須引起警惕，政策面臨過度收緊的可能。另外，從中期來看，未來通脹溫和走高可能是一個(gè)大趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)通脹的容忍度會(huì)逐漸提高，5%以內(nèi)的通脹是一個(gè)可以接受的水平，當(dāng)新的平衡逐漸實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，即便是4-5%的通脹也不會(huì)再成為市場(chǎng)的困擾。

來源：上海證券報(bào)