十一假期國家統(tǒng)計(jì)局公布了水泥行業(yè)前8月盈利數(shù)據(jù)：(1)前8月水泥行業(yè)毛利率為16.0%，高于上年同期的(14.6%)；其中6~8月毛利率為17.0%，高于3~5月的(15.6%)，亦高于上年同期的(14.7%)。(2)前8月水泥行業(yè)利潤率為6.3%，高于上年同期的 (5.0%)；其中6~8月為7.6%，高于3~5月的(6.2%)。數(shù)據(jù)顯示水泥制造業(yè)盈利在6~8月大幅提升，這一結(jié)果遠(yuǎn)超出市場(chǎng)和我們的預(yù)期，與大家理解的煤炭價(jià)格飆升背景下毛利率下降的常識(shí)相背離，也與水泥上市公司整體毛利率同比下滑相背離。

數(shù)據(jù)顯示，以全國6大區(qū)域角度看：(1)1~8月毛利率同比下降的是東北和華北地區(qū)，該兩區(qū)域也是收入增幅下降最大地區(qū)，華東、中南、西南、西北地區(qū)的毛利率同比提升，其中西南、西北地區(qū)同比提升3.8和8.2個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度最大；(2)6~8月毛利率環(huán)比3~5月下降的是中南和西南地區(qū)，其他區(qū)域毛利率環(huán)比提升，其中華東、西北環(huán)比提升3.0和8.8個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度最大，該兩區(qū)域毛利占全國比重36%、8%，是全國毛利率環(huán)比提升主要推動(dòng)力；(3)利潤率比較，東北地區(qū)同比下降，而中南地區(qū)則是環(huán)比下降。

區(qū)域視角解構(gòu)問題本質(zhì)

如果看看上述數(shù)據(jù)就直觀認(rèn)為水泥制造業(yè)運(yùn)行良好，上市公司業(yè)績將超預(yù)期，那將顯得相當(dāng)唐突和不深入理解歷史。問題的關(guān)鍵不僅僅在于上述數(shù)據(jù)在2008年與常識(shí)背離，更重要的是區(qū)域產(chǎn)品的水泥以行業(yè)而論公司價(jià)值，有失偏頗，用區(qū)域來解構(gòu)或許才更接近問題的本質(zhì)。

通過我們的分析，我們認(rèn)為水泥業(yè)毛利率提升主要原因包括下面幾點(diǎn)：(1)無論是同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)均顯示，毛利率提升主要有賴于部分重點(diǎn)省份毛利率提升，而該類重點(diǎn)省份毛利率提升原因則很大程度上可解釋全行業(yè)毛利率提升的原因；(2)毛利率提升的深層原因在于受到去年或今年大量淘汰落后產(chǎn)能、地震或者限電等多種因素影響，使得現(xiàn)有水泥產(chǎn)能發(fā)揮不足、而同時(shí)去年和今年產(chǎn)能投放壓力小，需求并未有出現(xiàn)大幅下降，供需差使得毛利率獲得大幅提升；(3)某些區(qū)域，諸如西北基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求旺盛、而產(chǎn)能投放又不及時(shí)、煤炭價(jià)格漲幅小于全國漲幅，致使毛利率提升；(4)另外，諸多水泥企業(yè)意識(shí)到上輪行業(yè)整合的慘烈，對(duì)限產(chǎn)保價(jià)意識(shí)更加強(qiáng)烈，協(xié)同提升價(jià)格意識(shí)逐漸增強(qiáng)。

總的來看，短期原因主要是占比重大的區(qū)域去年或今年上半年淘汰落后產(chǎn)能力度較大，造成毛利率提升，而預(yù)計(jì)該類因素仍可在4季度對(duì)整體的數(shù)據(jù)發(fā)揮帶動(dòng)作用。但若今年下半年其他區(qū)域落后產(chǎn)能淘汰不達(dá)預(yù)期，則上述區(qū)域該類效益將在明年遞減，對(duì)整體的帶動(dòng)作用將減弱。若4季度或2009年更多區(qū)域加大淘汰力度，則仍可看到如今年前8個(gè)月一樣的重點(diǎn)區(qū)域帶動(dòng)效益。但由于2009年需求減緩和產(chǎn)能加大投放，加之前述區(qū)域帶動(dòng)效益減弱，2009年區(qū)域帶動(dòng)整體的效益將弱于2008年。

重點(diǎn)關(guān)注需求變化

在目前行業(yè)需求增速下降背景下，水泥價(jià)格依然堅(jiān)挺的原因在于：一方面煤炭價(jià)格并未出現(xiàn)大幅下降，成本仍對(duì)水泥價(jià)格構(gòu)成支撐；另一方面是部分企業(yè)限產(chǎn)保價(jià)，在扛著價(jià)格，猶如房地產(chǎn)價(jià)格并未有因?yàn)榻灰琢肯陆刀�出現(xiàn)大面積大幅下降一樣，是企業(yè)在扛著。

我們認(rèn)為，后期水泥需求若繼續(xù)下降，在行業(yè)整體集中度還不足夠高的情況下，企業(yè)扛著水泥價(jià)格的持續(xù)性有限，能抗住一時(shí)不能抗住一世。水泥的需求仍然是關(guān)鍵，因此建議投資者重點(diǎn)關(guān)注水泥需求的變化，這是決定目前水泥投資價(jià)值的關(guān)鍵。

對(duì)于4季度仍有其他幾個(gè)變量：(1)淘汰落后產(chǎn)能能否如2007年般在4季度大量出現(xiàn)依舊需求觀察，不過從上半年實(shí)際運(yùn)行來看，低于預(yù)期可能性較大；(2)10月份的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中是否有緊縮政策發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變；(3)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能否彌補(bǔ)房地產(chǎn)需求下降，以及房地產(chǎn)政策是否會(huì)有新變化。

在2008~2009年產(chǎn)能投放加大的背景下，需求是最關(guān)鍵變量，若該類因素沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，前8月毛利率提升并不能夠證明水泥投資反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)來臨。如果以噸市值和噸EV來衡量估值，大部分水泥因?yàn)槊�利率未有達(dá)到歷史性低位，遠(yuǎn)高于噸投資成本。結(jié)合目前信息，我們判斷2009年重點(diǎn)公司毛利率仍有下降風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為噸市值和噸EV仍有下降空間。2008年水泥價(jià)格由煤炭所推動(dòng)，而2009年煤炭因素將會(huì)減弱，水泥價(jià)格將重新由供需所決定，而目前我們對(duì)2009年需求仍持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，因此趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)仍未出現(xiàn)。