2008年上半年高漲的油價(jià)嚴(yán)重蠶食了煉油廠的利潤(rùn)，補(bǔ)貼難以彌補(bǔ)其成本上漲，這是中國石化、中國石油業(yè)績(jī)均同比出現(xiàn)大比例下滑的主要原因。
    下半年原油價(jià)格不斷回落，中國石化和中國石油的業(yè)績(jī)逐漸正�；�。如果四季度國際油價(jià)能夠穩(wěn)定在100美元/桶以下，兩公司的業(yè)績(jī)均將出現(xiàn)大幅的環(huán)比增長(zhǎng)，2008年第二季度將成為今明兩年業(yè)績(jī)的洼地。

    四季度石化行業(yè)建議關(guān)注煤化工、節(jié)能材料和循環(huán)經(jīng)濟(jì)題材。

    四季度評(píng)級(jí)：“同步大市”

    油價(jià)回落石化板塊業(yè)績(jī)預(yù)期好轉(zhuǎn)

    上半年高油價(jià)蠶食能源巨頭利潤(rùn)

    2008年上半年國際原油價(jià)格大幅飆升，漲幅高達(dá)近50%。在通脹壓力巨大的情況下，國內(nèi)成品油價(jià)格繼續(xù)實(shí)施政府管制，6月20日的成品油調(diào)價(jià)沒能挽回國內(nèi)能源巨頭——中國石油和中國石化上半年業(yè)績(jī)大幅下降的事實(shí)，按照國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2008年上半年中國石油實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入5495億和凈利潤(rùn)465億，分別同比增長(zhǎng)40%和-31.3%，每股收益0.26元，每股凈資產(chǎn)3.8元，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下每股收益0.29元；中國石化上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7348億，同比增長(zhǎng)30.3%，凈利潤(rùn)94億，同比減少74.3%,實(shí)現(xiàn)每股收益0.095元。

    油氣開采板塊：2008年上半年布倫特油價(jià)109美元/桶，同比上漲72%。中國石油、中國石化和中海油的原油產(chǎn)量分別為4.35億桶、1.47億桶和0.73億桶，分別同比增長(zhǎng)3.5%、2.4%和7.1%，三大公司產(chǎn)量占國內(nèi)產(chǎn)量的近95%。中國石油、中國石化、中海油的桶油實(shí)現(xiàn)價(jià)格分別為93.45美元/桶、86.69美元/桶和102.49美元/桶，實(shí)現(xiàn)油價(jià)的差異源于油品不同所參考的基準(zhǔn)油價(jià)不同。在實(shí)現(xiàn)油價(jià)大幅上升而國內(nèi)針對(duì)原油銷售征收特別權(quán)益金的情況下，中國石油、中國石化、中海油上半年繳納特別權(quán)益金分別為478億、165億和97.5億（去年同期分別為149億、33億和22.5億）。三公司油氣開采成本均有不同程度上漲，剔出匯率因素，平均上漲約10%左右。

    煉油銷售板塊：2008年上半年兩大公司煉油及銷售板塊營業(yè)額均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，中國石化煉油和銷售板塊分別實(shí)現(xiàn)收入3899億（不計(jì)補(bǔ)貼）和3905億，同比增長(zhǎng)27.7%和26.7%，中國石油煉油銷售板塊實(shí)現(xiàn)收入4517億，同比增長(zhǎng)43%，但由于終端主要產(chǎn)品——成品油受到國家價(jià)格管制，兩公司煉油銷售業(yè)務(wù)均出現(xiàn)巨幅虧損，中石化煉油及銷售兩板塊共計(jì)虧損237億（EBIT,考慮補(bǔ)貼后），中國石油虧損590億。

    從歷史上看，伴隨著此輪商品牛市，在原油價(jià)格由25美元/桶向70美元/桶上漲的過程中，中國石化的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)了能源公司業(yè)績(jī)與原油價(jià)格正相關(guān)的特征，只不過我們觀察到，在2005年國際原油價(jià)格越過50-60美元/桶這樣一個(gè)區(qū)間后，國家開始對(duì)成品油上漲持謹(jǐn)慎態(tài)度，并且開始對(duì)國家價(jià)格管制造成的煉油板塊造成非正常虧損實(shí)施補(bǔ)貼。2008年上半年，中國石化、中國石油的業(yè)績(jī)均同比出現(xiàn)大比例下滑。

    化工板塊：2008年上半年化工業(yè)務(wù)在中國石化、中國石油的營業(yè)額中的占比分別為17.9%和7%，化工業(yè)務(wù)的盈利能力并非兩大公司業(yè)績(jī)的主導(dǎo)因素，但無疑是影響因素之一。從中國石化化工板塊的EBITmargin來看，2004年達(dá)到峰值，之后雖然利潤(rùn)率有所下降，但由于產(chǎn)品價(jià)格隨著油價(jià)不斷上升，絕對(duì)的利潤(rùn)額還是較為可觀的。進(jìn)入2008年，化工產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)油價(jià)出現(xiàn)一定程度滯漲，化工板塊的利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯下降，近期更是隨著油價(jià)的下跌，產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)明顯回落。在美國經(jīng)濟(jì)、乃至全球經(jīng)濟(jì)前景不甚明朗之時(shí)，我們認(rèn)為，化工產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)難以樂觀，板塊盈利仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。

    下半年油價(jià)回落業(yè)績(jī)超于正常化

    2008年下半年油價(jià)將回落，理由是沒有新增因素支持原油價(jià)格2008年以來的飆升。相反，全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定性及美元匯率的逐漸企穩(wěn)還會(huì)使油價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)增加。事實(shí)上原油價(jià)格在7月初見頂以來，已回落30%，下跌幅度和速度超出了我們的預(yù)期。

    我們判斷，未來半年原油價(jià)格將繼續(xù)走軟，除了需求減弱、美元走強(qiáng)、美國大選等因素以外，近期的格魯吉亞沖突暴露出的美俄沖突加劇是不支持油價(jià)繼續(xù)走高的重要政治層面因素

    從中國石化、中國石油業(yè)績(jī)來看，在目前的成品油定價(jià)機(jī)制下，油價(jià)的回落對(duì)兩公司業(yè)績(jī)的釋放非常有利。近期原油價(jià)格的回落引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于“再次上調(diào)國內(nèi)成品油價(jià)格預(yù)期的落空”，擔(dān)心不無道理，但是如果油價(jià)能大幅回落，或許根本不需要上調(diào)成品油價(jià)格，兩公司的業(yè)績(jī)即能正�；�。我們初步判斷，中國石油第三季度業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)具有較大的確定性，中國石化三季度業(yè)績(jī)也或出現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，而一旦四季度油價(jià)穩(wěn)定在100美元/桶以下，兩公司的業(yè)績(jī)均將出現(xiàn)大幅的環(huán)比增長(zhǎng)，2008年第二季度將成為今明兩年業(yè)績(jī)的洼地。另外，對(duì)目前市場(chǎng)比較關(guān)心中國石化、中國石油正常經(jīng)營情況下的業(yè)績(jī)情況，我們做了相關(guān)的研究。

    參照�？松�美孚2007年的報(bào)表，其煉油加銷售每桶稅后利潤(rùn)是4.75美元/桶，考慮到所得稅因素，中國石化煉油加銷售板塊每桶稅后利潤(rùn)少賺了3.4美元/桶，折合每股收益0.34元/股；但還有一個(gè)需要考慮的因素，與歐美地區(qū)的煉油企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，我們國家煉油企業(yè)的柴油產(chǎn)量較高，以中國石化為例，40%產(chǎn)出為柴油，而新加坡市場(chǎng)上柴油價(jià)格大多數(shù)時(shí)間均比汽油高，柴汽比不同造成煉油加銷售板塊稅后利潤(rùn)減少的幅度預(yù)計(jì)在1.75美元/桶左右（可以根據(jù)產(chǎn)出比例估算），折合每股收益0.18元，因此我們認(rèn)為中國石化07年真實(shí)業(yè)績(jī)應(yīng)該在1.08元/股左右。將以上因素還原，加上特別權(quán)益金的還原，中國石油的真實(shí)業(yè)績(jī)也在1.12元/股左右。

    由于我們國家非市場(chǎng)化的成品油定價(jià)機(jī)制，中國石化、中國石油等公司今年上半年的業(yè)績(jī)并非資產(chǎn)真實(shí)盈利能力的體現(xiàn)，因此如果使用國際同類P/E、P/B指標(biāo)估值，建議使用還原后的業(yè)績(jī)。另外與國外公司不同的是，政府的價(jià)格管制可能使國內(nèi)能源企業(yè)在行業(yè)周期不同階段的業(yè)績(jī)波動(dòng)性降低，例如在經(jīng)濟(jì)前景暗淡、原油價(jià)格回落的時(shí)候國外能源企業(yè)不可避免地將出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，而國內(nèi)企業(yè)可能在特定階段內(nèi)的情況恰恰相反，例如未來的半年到1年。

    雖然今年上半年過低的業(yè)績(jī)?nèi)匀豢赡苡绊懭�年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但鑒于盈利趨勢(shì)處于企穩(wěn)并好轉(zhuǎn)的過程中，維持中國石化買入的投資評(píng)級(jí)和中國石油增持的投資評(píng)級(jí)。

    未來競(jìng)爭(zhēng)壓力將加大

    營收狀況：增收減利

    石化行業(yè)上半年呈現(xiàn)增收減利態(tài)勢(shì)。1-5月，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入25350.98億元，同比增長(zhǎng)30.39%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2266.73億元，同比下降0.04%。產(chǎn)品價(jià)格上漲、規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致收入增加，但由于成本壓力加大，全行業(yè)盈利同比小幅下滑。

    分行業(yè)看，原油加工及石油制品行業(yè)、合成纖維制造行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度下降，前者因?yàn)閲�家�?duì)成品油價(jià)格的控制導(dǎo)致了煉油巨虧，后者因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格下滑而成本上升，盈利能力下降；而受益于產(chǎn)品價(jià)格大漲，磷肥、無機(jī)酸、農(nóng)藥制造行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度上升。

    盈利狀況：成本壓力加劇，盈利能力持續(xù)下滑

    2008年上半年，石化行業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑。全行業(yè)此輪盈利能力下滑，始于2007年中期，2008年呈加速下滑趨勢(shì)。

    煤炭、電力、油品等基礎(chǔ)能源價(jià)格，各種礦石、鹽、酸等基礎(chǔ)原料價(jià)格均出現(xiàn)上漲，導(dǎo)致行業(yè)成本壓力激增，雖然企業(yè)通過提價(jià)消化了部分成本壓力，但由于投資連年高速增長(zhǎng)使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，成本轉(zhuǎn)嫁的能力逐年下降。

    投資狀況：扣除油氣開采及加工環(huán)節(jié)的固定投資增速減緩

    2008年上半年，石化行業(yè)實(shí)際完成固定資產(chǎn)投資金額3640.63億元，同比增長(zhǎng)33.61%，高于上年同比增速5.9個(gè)百分點(diǎn)，但扣除原油加工及石油制品行業(yè)、天然原油和天然氣開采行業(yè)實(shí)際完成的投資金額后，全行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成金額同比僅增長(zhǎng)12.40%，而上年同期扣除原油加工及石油制品行業(yè)、天然原油和天然氣開采行業(yè)后的固定資產(chǎn)投資完成金額同比增速為33.59%，增速顯著放緩，顯示出除油氣開采及加工環(huán)節(jié)的投資仍快速增長(zhǎng)外，其他環(huán)節(jié)的投資增速已經(jīng)顯著放緩。

    分子行業(yè)看，原油加工及石油制品（59.63%）、無機(jī)鹽制造（41.64%）、氮肥制造（37.70%））、無機(jī)酸制造（27.88%）、天然原油和天然氣開采（26.96%）等子行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成金額同比增速較快。原油價(jià)格的高漲以及國內(nèi)對(duì)油品能源需求的持續(xù)增長(zhǎng)前景，使得原油價(jià)格及石油制品、天然原油和天然氣開采行業(yè)連年保持快速增長(zhǎng)；無機(jī)鹽產(chǎn)業(yè)由于下游工業(yè)對(duì)其需求的快速增長(zhǎng)、進(jìn)入門檻不高等原因，固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，但隨著下游行業(yè)增速的趨緩和該行業(yè)固定資產(chǎn)投資的持續(xù)增加，未來競(jìng)爭(zhēng)壓力將加大。

    而鉀肥制造（-49.38%）、合成纖維制造（-12.61%）、輪胎制造（1.53%）、磷肥制造（5.57%）、復(fù)混肥制造行業(yè)（9.55%）完成投資金額增速顯著放緩。鉀肥制造行業(yè)因資源稟賦造成的進(jìn)入壁壘以及一些大型項(xiàng)目建成等原因，投資增速大幅下降；合成纖維、輪胎制造和磷肥及復(fù)混肥則由于行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)大幅過剩，投資增速繼續(xù)快速放緩。

    2008年三季度，國際原油出現(xiàn)了一輪較大幅度的下跌，由147.25美元/桶的高點(diǎn)下降到目前的105美元/桶附近，下降幅度約30%。

    不過，目前全球原油需求前景仍不明朗。雖然OECD國家需求明顯下降，但印度、中國、中東、巴西等國家和地區(qū)的需求仍顯現(xiàn)出良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前還難以判斷次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球性經(jīng)濟(jì)減速對(duì)原油需求的影響有多大。

    我們將四季度原油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間由110-130美元/桶調(diào)整至100-130美元/桶，維持2008年原油均價(jià)120美元/桶的預(yù)期不變。

    前三季度，石化行業(yè)原燃料價(jià)格、運(yùn)輸成本出現(xiàn)較大幅度上漲，一些企業(yè)更是面臨缺煤、缺電的窘境，成本壓力全面顯現(xiàn)。由于成本壓力的推動(dòng)，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)出了我們先前預(yù)期的普漲狀況。

    另一方面，由于整個(gè)行業(yè)投資連年快速增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)能過剩狀況日益嚴(yán)重，許多行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，如PVC行業(yè)和聚酯行業(yè)；之前國內(nèi)產(chǎn)能不能自給的部分行業(yè)也開始出現(xiàn)過快增長(zhǎng)的跡象，如MDI、TDI和有機(jī)硅單體行業(yè)由于產(chǎn)能集中釋放，競(jìng)爭(zhēng)將日益激烈。

    部分企業(yè)尋求通過出口來緩解國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力，但出口形勢(shì)日趨緊張、政府的出口政策日益嚴(yán)厲，加上航運(yùn)價(jià)格高企增加出口成本，人民幣持續(xù)升值削弱產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力，許多產(chǎn)品出口壓力將增大。

    從國內(nèi)出口政策看，政府的政策日趨嚴(yán)厲。2007年6月份國家三部委聯(lián)合發(fā)布了出口退稅率下調(diào)目錄，下調(diào)自2007年7月1日起實(shí)行。其中，涉及到化工行業(yè)的產(chǎn)品種類較多，影響面較廣，對(duì)于資源類、附加值較低的產(chǎn)品，下調(diào)幅度很大，甚至全部取消。2008年，為限制化肥產(chǎn)品出口，發(fā)改委多次上調(diào)了所有化肥產(chǎn)品出口關(guān)稅，從100%-150%不等，具體情況見下表。

    從本幣升值情況看，2008年人民幣升值速度明顯加快，截至9月9日，人民幣兌美元相對(duì)2007年底升值了6.79%，而2007年全年人民幣的升值幅度僅為6.9%。由于國內(nèi)中小企業(yè)的大面積倒閉，三季度人民幣升值幅度放緩，四季度預(yù)計(jì)繼續(xù)升值的幅度不會(huì)太大。但由于對(duì)美元累積升值幅度過大，國內(nèi)出口形勢(shì)嚴(yán)峻

    而2008年7月份后，由于美元的意外走強(qiáng)，導(dǎo)致歐元對(duì)人民幣中間價(jià)大幅下跌，人民幣相對(duì)歐元大幅升值，這將導(dǎo)致我國對(duì)歐盟地區(qū)出口競(jìng)爭(zhēng)力的下降。

    連續(xù)多年的固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)能釋放過快，而經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)計(jì)放緩，將使得石化產(chǎn)品需求增速放緩，加上高漲的成本壓力，石化行業(yè)盈利能力將持續(xù)下滑。從判斷行業(yè)周期的先行指標(biāo)投資增速看，該指標(biāo)持續(xù)高速增長(zhǎng)了多年后，2008年已經(jīng)大幅下滑，反映出行業(yè)早已進(jìn)入下行周期；同時(shí)，從盈利能力指標(biāo)看，2007年上半年開始產(chǎn)品盈利能力就開始出現(xiàn)大幅下滑。我們有理由相信，石化行業(yè)整體進(jìn)入了下行周期，行業(yè)利潤(rùn)增速將逐步放緩，但預(yù)計(jì)2008年仍會(huì)高于GDP增速。

    綜合分析，我們給予石化行業(yè)“同步大市”投資評(píng)級(jí)。 

    關(guān)注煤化工和節(jié)能材料

    石化行業(yè)重點(diǎn)公司2008年中期盈利能力指標(biāo)對(duì)比

    石化行業(yè)重點(diǎn)公司2008年中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)對(duì)比

    由于行業(yè)處于下行周期，全行業(yè)下半年投資機(jī)會(huì)較少，僅部分題材可能具備投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注以下類型題材：

    繼續(xù)關(guān)注煤化工行業(yè)：高油價(jià)下，我們需要尋找有效替代能源；同時(shí)，我國石油消費(fèi)量連年快速增長(zhǎng)，而國內(nèi)產(chǎn)量增幅非常有限，這導(dǎo)致我國石油對(duì)外依存度大幅攀升，2007年達(dá)到49.27%，從能源安全角度，我們也需要尋找有效替代能源。

    煤炭與石油化學(xué)成分較為相近，下游應(yīng)用領(lǐng)域通過技術(shù)改造后也可以有較大交叉，成為優(yōu)先考慮的資源。我國煤炭資源豐富，煤化工技術(shù)經(jīng)過多年摸索已經(jīng)有較好基礎(chǔ)，油價(jià)高企又使得發(fā)展煤化工經(jīng)濟(jì)效益突出，因而我國大力發(fā)展煤化工的時(shí)機(jī)較為成熟。

   目前煤化工的三條線路都在積極發(fā)展，我們有理由相信，2008年是國內(nèi)煤化工行業(yè)蓬勃發(fā)展的一年。從產(chǎn)品看，2008年是醇醚燃料的突破之年。2007年10月份建設(shè)部出臺(tái)了《城鎮(zhèn)燃?xì)庥枚�甲醚》�?biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)確定為城鎮(zhèn)建設(shè)行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，自2008年1月1日起實(shí)施；2008年6月，國家為鼓勵(lì)二甲醚產(chǎn)業(yè)，將二甲醚增值稅由17%下調(diào)到14%；而二甲醚應(yīng)用的國家標(biāo)準(zhǔn)也在制定中，一旦實(shí)施，二甲醚的市場(chǎng)空間將非常廣闊。

    建議關(guān)注以下四種類型公司：

    一、擁有煤炭資源或計(jì)劃向上游煤炭資源擴(kuò)張的有實(shí)力的煤化工企業(yè)，以及靠近煤炭產(chǎn)區(qū)的煤化工企業(yè)，如億利能源（600277）、遠(yuǎn)興能源（000683）；

    二、具備關(guān)鍵技術(shù)的煤化工企業(yè)，如在醋酐生產(chǎn)擁有關(guān)鍵技術(shù)的丹化科技（600844）；

    三、在合成氣領(lǐng)域具備多聯(lián)產(chǎn)能力的上市公司，如華魯恒升（600426）；
    四、醇醚燃料領(lǐng)域中，具備運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)或區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如威遠(yuǎn)生化（600803）。

    關(guān)注節(jié)能材料題材：政府在“十一五”規(guī)劃綱要中已經(jīng)明確提出，到2010年末，我國單位GDP的能耗要比“十五”末期下降20％，按此目標(biāo)測(cè)算，每年單位GDP能耗要同比下降4.36%。而2007年實(shí)際GDP單位能耗同比僅下降3.27%，比設(shè)定目標(biāo)低1.1個(gè)百分點(diǎn)，因而2008年節(jié)能降耗任務(wù)將非常艱巨，而持續(xù)攀升的油價(jià)，將進(jìn)一步迫使國家加大節(jié)能降耗工作的推進(jìn)力度。

    我們預(yù)計(jì)聚氨酯材料在建筑節(jié)能領(lǐng)域的推廣力度有可能加大，需求增長(zhǎng)潛力巨大，因而建議投資者高度關(guān)注聚氨酯主要原料MDI生產(chǎn)商煙臺(tái)萬華（600309）和聚醚硬泡生產(chǎn)商紅寶麗（002165）。

    關(guān)注具備實(shí)質(zhì)性循環(huán)經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)：《循環(huán)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》于2008年8月29日正式通過，將于2009年1月1日起施行，這體現(xiàn)了政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)循環(huán)發(fā)展的決心，相關(guān)的支持政策預(yù)計(jì)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。

    我們認(rèn)為，其中再生資源回收利用領(lǐng)域具備較大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。上市公司中ST方源（600656）從事室溫膠粉成套設(shè)備生產(chǎn)和各種膠粉生產(chǎn)，有興趣的投資者可以適當(dāng)關(guān)注。來源：（化工資訊網(wǎng)）