中國可能陷入一個宏觀陷阱。人民幣升值預期使利率保持在非常低的水平，這助長了泡沫性因素的擴張。金融資本向房地產建設單向傾斜，而購房需求卻不相匹配，這種失衡表明，房地產以及整個經濟硬著陸的可能性正在上升。
貸款提速不會引發(fā)緊縮政策
2005年全年新增貸款2.35萬億元，2006年全年新增貸款規(guī)模預期目標為2.5萬億元。而今年一季度新增貸款已達1.26萬億元。盡管每年年初通常是銀行放貸高峰期，但一季度新增貸款以及貨幣總量增長額仍然遠遠超出預期。這批新增貸款將對經濟產生巨大影響。
微觀層面的信息顯示，貸款條件的放寬應為本輪貸款加速承擔責任。以房地產為抵押的貸款價值比（Loan-to-value ratio）大幅上升。有些地方的貸款價值比從50%提升至100%；股票作為抵押品也為更多的貸款機構所接受。
從貸款條件的放寬看來，有關部門是在有意識地放松2004年緊縮政策期間所設定的貸款限制。因此，盡管一季度新增貸款大大超過原計劃的信貸控制規(guī)模，但它應該不會引發(fā)另一輪緊縮政策。若當局真打算采取緊縮政策，它一開始就不會放寬先前那些貸款條件。
對于當前的這種情形，有兩種可能的解釋。一個解釋是，國有銀行正在加緊準備IPO，若增加放貸，就可以為其IPO提供支持，因此，國有銀行有增加放貸的動機。如果這個解釋成立，那么本輪貸款增長應該會在2006年下半年逐漸停止。
另一個可能的解釋是，各地政府想借此緩解2005年下半年樓盤滯銷為房地產開發(fā)商帶來的資金流動性問題。房地產業(yè)可能仍將直接、間接為地方政府收入做出25%-35%的貢獻。如果為房地產開發(fā)商解困是當局放松貸款條件的根本動機，那么當前貸款增勢即使到今年下半年還是不會趨緩。這種情況之下，2006年的貸款控制規(guī)模將不得不順勢抬高。
上述兩種解釋都有可能成立。當前貸款加速的趨勢到下半年可能會有某種程度的緩解。但無論如何，本年度貸款控制規(guī)�？赡軙鲈繕�4000-5000億元，這繼而可能將GDP增長率抬高1.5至2個百分點。
經濟增長減緩可能結束
從電力消費趨勢來看，中國經濟增長自2004年上半年以來一直在減緩。2003年發(fā)電量增長15.4%，2004年增長14.9%，2005年增長13.3%，2006年1-2月份增長11.2%.發(fā)電量增長率逐年減緩，主要是由于貸款規(guī)模降低。中國的銀行系統(tǒng)中有相當多的剩余流動資金，因此只要有關當局有所松動，貸款加速就有可能出現。從今年一季度的情形來看，貸款加速已成現實。
貸款規(guī)模的復蘇，緩解了經濟增長減緩的壓力。由于樓盤滯銷，很多房地產開發(fā)商在2005年下半年遭遇資金流動性問題。如今貸款的增加為開發(fā)商化解了燃眉之急，樓盤施工又可繼續(xù)進行。地方政府看來也增加了借款以解決安置補償問題。安置補償款的增加，帶動重新安置的居民的購房需求，刺激了2006年3月份樓盤銷售的回升。
中國房地產業(yè)對GDP直接、間接的貢獻率達三分之一。地方政府收入中的25%-35%來自土地銷售、房地產稅費以及其他渠道的房地產業(yè)利潤。不管當前樓盤銷售景況如何，地方政府都會有動機去推動房地產開發(fā)，因為一旦有新的房地產項目推出，就可以為地方政府本身帶來大量收入。
我們將2006年GDP增長預期從7.8%象征性地調升至9.5%，以反映中國金融政策的變化。我們并不認為政府會針對當前貸款加速的局面采取新一輪緊縮政策。若是沒有相關部門的支持，此前的貸款條件放寬之舉不可能發(fā)生。而若在此時收緊信貸，豈不是與政府先前有意放松銀根的政策相悖。
中國的GDP數據至今仍是難解之謎。電力消費與GDP之間的關系已經大大改變。2001-2005年間，中國的電力消費增長67.8%，GDP增長45.1%，由此推出，中國電力消費相對GDP的彈性系數為1.2.而在此之前的十年中，該彈性系數為0.8.電力消費相對GDP增長的彈性系數變化如此之大、如此之快，僅僅以經濟結構變化為解釋是說不通的。相比而言顯得更可信的一個解釋是，中國的GDP增長率在2002-2005年間被大幅低估了。
硬著陸風險再次抬頭
當前這一輪信貸刺激又是針對生產環(huán)節(jié)的，尤其是房地產建設。而居民的購房需求卻沒有同步上升。事實上，金融數據顯示樓盤需求依然滯后。舉例來說，2005年按揭貸款比2004年增加2400億元，達到6620億元；而消費者貸款（包括住房按揭貸款）在2006年一季度僅增加431億元，同比少增32.3%，這組數據顯示，樓盤滯銷趨勢并未改變。
消費者住房抵押貸款需求跟不上房地產建設貸款快速增長的勢頭，對此有三種可能的解釋。
第一種解釋是，中國的居民在購房時是用現金結賬的。這是當前最流行的一種解釋。但難以理解的是，為什么這種現象發(fā)生在2005年，而不是之前？中國經濟中沒有發(fā)生什么巨大變化，足以導致這一突如其來的轉變。
二是樓盤銷售數據可能失實。由于預售部分占樓盤銷售的大頭，地方有可能在樓市交易發(fā)生的統(tǒng)計時間上做手腳。有些城市可能少報往年銷售數字，而抬高了去年的數字。
第三種解釋是，某些地方政府加快了安置進程，提高了安置補償金。地方政府可能以安置土地為抵押，直接貸款以支付安置補償成本。安置居戶用現金購置房產，而債務則記在政府公司賬上。
不管抵押需求滯后的真正原因是什么，當今中國的住房需求已經達到頂峰，而同時樓盤建設的數量仍以年均20%的速度在增長。2007-2008年很可能會出現大規(guī)模的樓盤供給過剩。在樓盤建成之后，其市值將占GDP的30%，因此，它將成為決定本輪中國經濟著陸狀況的最重要的宏觀因素。
宏觀收緊可能無效
中國2004年的緊縮政策，阻止了硬著陸的來臨。而當前這輪信貸刺激，使硬著陸風險重又抬頭。尤其是，如果屆時出口也和房地產一起減緩，那么硬著陸幾乎是不可避免。當然，出口表現取決于美國房地產市場的表現，這并非中國政府所能控制。
宏觀收緊政策，比如提高準備金率，事實上并沒有用。銀行系統(tǒng)的流動性剩余非常之大，即使提高準備金率，當前剩余的流動性也不會削減到可以使貸款放緩的程度。而且，人民幣升值預期使中國的銀行間拆借利率低于倫敦銀行間同業(yè)拆借利率300個基點甚至更多，也就是說，只要人民幣升值預期依然存在，那么流動性過剩的情形就不太可能改變。
若再度收緊貸款條件，會比以上方法有效得多�？梢栽俅螇旱偷盅嘿J款的貸款價值比（LTV ratio），尤其是針對土地和股票為抵押的貸款，應將其貸款價值比調低到50%以下。這種做法可以使貸款增長放緩，但可能會使銀行系統(tǒng)內的剩余流動性進一步增加，同時還會加劇中國的貿易順差。
看來人民幣進一步升值的預期已將中國置于宏觀陷阱中。除非政府能盡快化解人民幣升值預期，否則中國經濟中的泡沫因素會繼續(xù)擴張，并在未來兩年內導致硬著陸。
央行正采取系列措施引導資金向外流出，以降低人民幣升值預期。比如，現在個人購買美元的條件有所放寬，此外，央行還放寬了對國內基金投資境外資產的限制。如果政府愿意容納國內基金投資境外資產額快速升至1000億美元，那么該舉措將帶來巨大影響。但是，中國政府向來喜歡緩步前進，不太可能允許這方面的境外投資額度上升太快。
一個快速解決方案是，迅速將人民幣升值到市場長期以來預期的水平。市場預期人民幣在未來兩年內將以每年2%-3%的幅度緩步升值。我認為這個預期是合理的。
轉變增長方式
我們仍然認為，中國需要改變其發(fā)展模式，當前這種模式依靠政府調配資源以擴大投資，并以此推動出口增長。出口獲得的收入增長為政府主導的投資進一步提供資金來源，導致財富和收入過于集中、消費不足、社會關系日益緊張，并加劇了中國同其他主要貿易伙伴國的摩擦。
最近幾個月，出口和貸款驅動的投資保持強勁增長，中國經濟進一步陷入不平衡狀態(tài)。我們繼續(xù)期望政府能做出適當的政策調整，以推動增長從出口和投資拉動型向消費拉動型轉變，從沿海地區(qū)向內陸農村地區(qū)轉移。
如果社會保障、教育和醫(yī)療體制不能有長足進步，如果農民工就業(yè)條件（最低工資水平）不能有實質性改善，如果不能以增加普通家庭財富水平的方式來釋放中國的消費潛力，那么即使中國的GDP增長水平再高也沒有用，因為這種增長是低質量的、無法持續(xù)的。
外部環(huán)境的改善可能會使中國的問題得以解決。如果美國樓市迅速下跌10-20%，中國的出口就可能迅速下滑，從而化解市場對于人民幣升值的預期。這種外部震蕩可以奏效，但顯然它不是中國想要的結果。
總之，除非有什么特殊事件發(fā)生，否則中國目前深陷其中的宏觀陷阱將會持續(xù)下去。這個陷阱一方面會使中國經濟繼續(xù)一往直前，因為它大大降低投資所需的資金成本；但另一方面，經濟中的泡沫因素將持續(xù)擴大，硬著陸的風險將持續(xù)上升。
