來源：郭磊宏觀茶座

郭磊為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

報(bào)告摘要

第一，后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)沒有地圖的地帶，很難完全參照以往規(guī)律。事后看，經(jīng)濟(jì)一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應(yīng)”；二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應(yīng)”。上述特征給經(jīng)濟(jì)、政策和資產(chǎn)定價(jià)都帶來深刻影響。

第二，2021年的下行力量實(shí)際上來自隱性債務(wù)收緊和地產(chǎn)主動(dòng)調(diào)控之下建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的放緩。2022年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的風(fēng)險(xiǎn)來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進(jìn)口周期。

第三，上述的兩階段放緩一個(gè)影響財(cái)政，一個(gè)影響就業(yè)，并對政策形成傳遞。目前兩個(gè)指標(biāo)影響都已初步顯性化，在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長。

第四，我們對于2022年的GDP增速做了一個(gè)粗略的、量級意義上的估算（詳見正文），一個(gè)總的印象是明年增速壓力在上半年，所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動(dòng)穩(wěn)增長比較合適。

第五，短期的穩(wěn)增長要穩(wěn)什么？值得注意的是，投資率偏低可能是一個(gè)關(guān)鍵問題。近年FAI增速顯著偏低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都有失衡特征。2022年制造業(yè)投資受庫存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下；基建投資需再度回歸均衡增速；地產(chǎn)政策亦需要邊際企穩(wěn)，在“房住不炒”、中期地產(chǎn)政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀執(zhí)行環(huán)境存在一定邊際改善空間。

第六，政策維度不僅有短期，還有中長期。政策的一個(gè)中長期頂層設(shè)計(jì)是擇機(jī)推動(dòng)“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間。

第七，所以本輪穩(wěn)增長“有效性”的標(biāo)志是固本培元：一是傳統(tǒng)部門杠桿率要企穩(wěn)，二是新興部門投融資框架要形成。其中“存量”決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即財(cái)政（公共部門）、就業(yè)（居民部門）、信用（企業(yè)部門）都可持續(xù)；“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即碳排放、要素匹配、長期資產(chǎn)回報(bào)率都不惡化，二者缺一不可。

第八，一旦政策的有效性確認(rèn)或者變?yōu)槭袌鲱A(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格將會靈敏做出反映，“投資時(shí)鐘”將進(jìn)入下一階段。當(dāng)前的一個(gè)有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格相對平滑，股票和債券似乎都未透支。前三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利兩年平均增長18.8%，Wind全A兩年平均漲幅18.3%。名義GDP/10年期國債收益率2017-2019年波動(dòng)區(qū)間2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍屬正常略高，但后期名義GDP下降還會消化這一估值。

第九，宏觀面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替帶來的通縮交易、復(fù)蘇交易脈沖。宏觀面附加特征之二是工程師紅利（低要素成本）+政策紅利（低融資成本）對定價(jià)的影響。宏觀面附加特征之三是全球碳中和背景下量價(jià)平衡難度加大，關(guān)注這一過程的長期影響。

第十，風(fēng)險(xiǎn)情形主要包括全球疫情超預(yù)期、美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預(yù)期、全球能源失衡超預(yù)期。對上述三種風(fēng)險(xiǎn)，只能邊走邊觀察，應(yīng)對重于預(yù)測。

內(nèi)容摘要

第一， 后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)沒有地圖的地帶，很難完全參照以往規(guī)律。事后看，它一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應(yīng)”；二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應(yīng)”。上述特征給經(jīng)濟(jì)、政策和資產(chǎn)定價(jià)都帶來深刻影響。首先，經(jīng)濟(jì)的周期性特征下降，如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長率的波動(dòng)，那么需求的“天花板”和供給的“減震墊”導(dǎo)致波動(dòng)不易極致化。其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。有效需求不足導(dǎo)致通脹高位的時(shí)候，小微企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性困難；供給表達(dá)的延遲導(dǎo)致內(nèi)需放緩的同時(shí)，出口一直在高位，就業(yè)的壓力沒有顯性化。這些特征在一定意義上助推了“跨周期調(diào)節(jié)”。再次，資產(chǎn)定價(jià)的平滑性上升，2021年股票市場、債券市場的波動(dòng)性都不大。

第二， 2021年的下行力量實(shí)際上來自隱性債務(wù)收緊和地產(chǎn)主動(dòng)調(diào)控之下建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的放緩。2021年外需偏強(qiáng)形成支撐，所以經(jīng)濟(jì)一直沒有失速；下行力量主要來自建筑業(yè)GDP增速的快速下行。它在一季度尚在同比22.8%的高位，高于同期實(shí)際GDP增速的18.3%；二季度就回落到只有1.8%（同期實(shí)際GDP同比7.9%），三季進(jìn)一步下降為-1.8%（同期實(shí)際GDP同比4.9%）。建筑產(chǎn)業(yè)鏈放緩的背后是延后的財(cái)政節(jié)奏和偏緊的金融政策，包括專項(xiàng)債的穿透式監(jiān)管、地方隱性債務(wù)管控，以及主動(dòng)的房地產(chǎn)調(diào)控。

第三，2022年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的風(fēng)險(xiǎn)來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進(jìn)口周期。為何我們在去年提出來2021年將出現(xiàn)“全球貿(mào)易共振”，并認(rèn)為份額之類的邏輯可能都是“細(xì)枝末節(jié)”？對宏觀現(xiàn)象來說，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性重于邏輯。從經(jīng)驗(yàn)上看，中國出口周期大致同步于PPI周期，其背后的邏輯過程也很簡單：中國出口同步于海外進(jìn)口、海外進(jìn)口同步于海外制造業(yè)庫存、海外制造業(yè)庫存同步于CRB指數(shù)、CRB指數(shù)同步于中國PPI。從這一框架來看，當(dāng)前的一個(gè)隱憂是海外制造業(yè)庫存已在高位，作為先導(dǎo)或同步指標(biāo)的CRB指數(shù)同比已開始回落。對于明年來說，海外制造業(yè)庫存的下行可能會是其進(jìn)口的一個(gè)壓制因素。我們猜測2022年中國出口可能會是一個(gè)沒有強(qiáng)下行沖擊的周期性放緩。

第四，上述的兩階段放緩一個(gè)影響財(cái)政，一個(gè)影響就業(yè)，并對政策形成傳遞。目前兩個(gè)指標(biāo)影響都已初步顯性化，在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長。房地產(chǎn)影響財(cái)政，土地出讓金增速和土地相關(guān)稅收2021年8月起已開始明顯下滑；出口影響就業(yè)，由于出口目前還在高位，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然穩(wěn)定，但值得注意的是四季度初新增就業(yè)人數(shù)邊際上已下滑明顯，10月單月環(huán)比只有88萬（前值107萬），同比只有-20.7%，2022年出口放緩將對應(yīng)就業(yè)壓力的進(jìn)一步上升。2022年畢業(yè)生就業(yè)壓力也比較大，高校畢業(yè)生人數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)歷史新高的1076萬，同比增加達(dá)167萬。財(cái)政和就業(yè)的趨勢將影響“六穩(wěn)六保”的目標(biāo)，從而需要一定程度穩(wěn)增長。

第五，我們對于2022年的GDP增速做了一個(gè)粗略的、量級意義上的估算，一個(gè)總的印象是明年增速壓力在上半年，所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動(dòng)穩(wěn)增長比較合適。我們估算了三種假設(shè)情形。情形一是今年四季度和明年四個(gè)季度均按季節(jié)性環(huán)比下限，這樣2022年四個(gè)季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。情形二是考慮到今年四季度環(huán)比基數(shù)低，限電限產(chǎn)等供給約束正在打開，適度上調(diào)今年四季度環(huán)比至中性，則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。情形三是假設(shè)明年趨勢性壓力被高估，把2022年四個(gè)季度環(huán)比進(jìn)一步上調(diào)為季節(jié)性中性水平，則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。一個(gè)總的印象是無論如何，2022年上半年增長壓力仍比較明顯；所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動(dòng)穩(wěn)增長節(jié)奏上是比較合適的。

第六，短期的穩(wěn)增長要穩(wěn)什么？值得注意的是，投資率偏低可能是一個(gè)關(guān)鍵問題。近年FAI增速顯著偏低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都有失衡特征。2022年制造業(yè)投資受庫存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下；基建投資需再度回歸均衡增速；地產(chǎn)政策亦需要邊際企穩(wěn)，在“房住不炒”、中期地產(chǎn)政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀執(zhí)行環(huán)境存在一定邊際改善空間。我們可以把實(shí)際GDP當(dāng)作固定資產(chǎn)投資（FAI）的一個(gè)參照坐標(biāo)，因?yàn)橥顿Y的價(jià)格平減在部分年份波動(dòng)過大，我們就直接用FAI的名義增速。2016、2017、2020年的特點(diǎn)是FAI增速均高于GDP增速，而當(dāng)年經(jīng)濟(jì)均不存在壓力。以基建增速為例，2020年全年高于GDP增速，特別是5-12月，基建投資月均增速達(dá)7.0%；2018（金融去杠桿）、2019年（實(shí)體去杠桿）背景下投資失衡特征均比較明顯，均存在一定穩(wěn)增長壓力。2021年專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管、財(cái)政后置、隱性債務(wù)化解，固定資產(chǎn)投資增速只有6.1%，顯著低于年度實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)8%左右的水平。尤其是基建投資，1-10月增速只有0.7%。所以對于短期穩(wěn)增長來說，穩(wěn)住投資率是一個(gè)關(guān)鍵。從10月24日新華社權(quán)威人士專訪《十問中國經(jīng)濟(jì)》，到11月24日國務(wù)院常務(wù)會議部署專項(xiàng)債的相關(guān)問題，應(yīng)該都已注意到了這個(gè)問題。

第七，政策維度不僅有短期，還有中長期。政策的一個(gè)中長期頂層設(shè)計(jì)是擇機(jī)推動(dòng)“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間。中國已經(jīng)做出“30、60”的重要承諾，“雙碳”相關(guān)“1+N”頂層設(shè)計(jì)文件也陸續(xù)發(fā)布。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)生趨勢看，“制造強(qiáng)國”和“碳中和”順應(yīng)中國從人口紅利向工程師紅利轉(zhuǎn)變的要素供給結(jié)構(gòu)；而政策推動(dòng)“雙碳”也存在戰(zhàn)略考量。政策一則希望“碳中和”承擔(dān)后地產(chǎn)時(shí)代固定資產(chǎn)投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業(yè)升級。預(yù)計(jì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈將拓展“新基建”的內(nèi)涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一，2022年仍將政策紅利密集。

第八，所以本輪穩(wěn)增長“有效性”的標(biāo)志是固本培元：一則傳統(tǒng)部門杠桿率要企穩(wěn)，二則新興部門投融資框架要形成。其中“存量”決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即財(cái)政（公共部門）、就業(yè)（居民部門）、信用（企業(yè)部門）都可持續(xù)；“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即碳排放、要素匹配、長期資產(chǎn)回報(bào)率都不惡化，二者缺一不可。目前“三新”的GDP占比為17%左右，規(guī)模尚低，但增速更快；對中國經(jīng)濟(jì)來說，“存量”決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。對存量經(jīng)濟(jì)來說，隨著明年初金融政策的調(diào)整，地產(chǎn)領(lǐng)域的邊際企穩(wěn)、財(cái)政擴(kuò)張性的上升、基建投資的修復(fù)，傳統(tǒng)部門杠桿率有望企穩(wěn)；對增量經(jīng)濟(jì)來說，2022年是布局的關(guān)鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設(shè)計(jì)之后政策紅利將陸續(xù)浮出水面。本輪穩(wěn)增長有效性的標(biāo)志將是穩(wěn)存量、拓增量，新舊結(jié)合，缺一不可。

第九，一旦政策的有效性確認(rèn)或者變?yōu)槭袌鲱A(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格將會靈敏做出反映，“投資時(shí)鐘”將進(jìn)入下一階段。當(dāng)前的一個(gè)有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格相對平滑，股票和債券似乎都未透支。前三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利兩年平均增長18.8%，Wind全A兩年平均漲幅18.3%。名義GDP/10年期國債收益率2017-2019年波動(dòng)區(qū)間2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍屬正常略高，但后期名義GDP下降還會消化這一估值。我們曾經(jīng)搭建過一個(gè)修正版的投資時(shí)鐘框架：把經(jīng)濟(jì)劃分為“衰退前期”、“衰退后期”、“復(fù)蘇前期”、“復(fù)蘇后期”等四個(gè)階段，這一劃分的核心精神類似于“美林時(shí)鐘”，但我們傾向于它更簡潔實(shí)用。很顯然，目前處于投資時(shí)鐘的“衰退前期”尾段，衰退前期的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)逐漸放緩，企業(yè)盈利增速下行；但政策尚未開始穩(wěn)增長。對于資產(chǎn)定價(jià)方程來說，這相當(dāng)于分子在收縮，但分母尚未出現(xiàn)下降。所以衰退前期一般處于股票市場的調(diào)整期。在政策穩(wěn)增長確認(rèn)后，關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和信用周期的預(yù)期將會形成，投資時(shí)鐘將正式進(jìn)入“衰退后期”。

第十，宏觀面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替帶來的通縮交易、復(fù)蘇交易脈沖。全球疫情對于原油價(jià)格的影響依然相對規(guī)律。2021年3月、7月、11月分別因?yàn)?/span>B.1.117、Delta、Omicron變種，原油價(jià)格大幅調(diào)整，事后證明這一過程并不影響原油中期走勢，短期會帶來通縮交易脈沖。全球疫情與美債收益率在2021年初及下半年負(fù)相關(guān)性比較明顯，只二季度有階段性背離。中國10年期國債收益率與本土疫情走勢負(fù)相關(guān)性同樣比較明顯。疫情對股市影響似乎較2020年減小，但從“原油-周期品”代表的分子端、利率代表的分母端看，復(fù)蘇和通縮交易脈沖存在，且疫情變種、口服藥等事件性沖擊更為明顯。2022年，新一代疫苗或者口服藥帶來加速走出疫情的可能性是一個(gè)框架外因素。

第十一，宏觀面附加特征之二是工程師紅利（低要素成本）+政策紅利（低融資成本）對定價(jià)的影響。從中期看，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化仍是中國產(chǎn)業(yè)政策核心目標(biāo)之一。對于科技產(chǎn)業(yè)來說，工程師紅利是中國的要素優(yōu)勢，也是分子端的一個(gè)驅(qū)動(dòng)。另一個(gè)值得注意的是政策紅利所帶來的低融資成本，它會形成定價(jià)在分母端的一個(gè)驅(qū)動(dòng)。從以上兩個(gè)因素看，新興產(chǎn)業(yè)的定價(jià)特征之一是行業(yè)景氣度決定定價(jià)方向，短周期加速期（t+1期營收或盈利增速高于t期的時(shí)段），會更容易有溢價(jià)。定價(jià)特征之二是長周期因素（未來空間的折現(xiàn)）、分母因素（對流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的敏感度）決定資產(chǎn)彈性。前者由產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和行業(yè)前景決定，它會導(dǎo)致市場在政策紅利階段會有拉長久期的傾向；后者由資金成本決定，在流動(dòng)性寬松環(huán)境中，新興產(chǎn)業(yè)超額收益可能顯著強(qiáng)于其基本面動(dòng)能。

第十二，宏觀面附加特征之三是全球碳中和背景下量價(jià)平衡難度加大，關(guān)注這一過程的長期影響。從宏觀角度講，全球走向碳中和的過程包括四個(gè)線索：一是傳統(tǒng)能源和高碳行業(yè)的減產(chǎn)，如石油、煤電、鋼鐵等；二是新能源的替代，如清潔能源、新能源車；三是工業(yè)流程的優(yōu)化，包括清潔生產(chǎn)、減排技術(shù)、脫碳技術(shù)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)；四是制度框架的形成，包括碳稅和碳排放交易體系。全球碳中和推進(jìn)大概率會帶來未來10年上游價(jià)格彈性擴(kuò)大。本輪海外能源危機(jī)也顯示大宗商品和能源量價(jià)平衡的難度比以往要大。對于利率定價(jià)來說，過去10年產(chǎn)能過剩背景下名義增長走低是一個(gè)有利環(huán)境；而未來即使實(shí)際增長中樞走低，通脹彈性擴(kuò)大仍可能階段性擴(kuò)大名義增長的彈性。對于權(quán)益資產(chǎn)來說，過去10年長久期風(fēng)格的強(qiáng)化與低利率有一定關(guān)系；在通脹中樞和彈性上升的背景下，單邊長久期風(fēng)格會有改變。

第十三，風(fēng)險(xiǎn)情形主要包括全球疫情超預(yù)期、美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預(yù)期、全球能源失衡超預(yù)期。對上述三種風(fēng)險(xiǎn)，只能邊走邊觀察，應(yīng)對重于預(yù)測。如果有傳播性和破壞性超強(qiáng)的病毒變種出現(xiàn)，打破目前對于傳播速度、重癥率的理解，則全球防疫平衡態(tài)被打破，全球資產(chǎn)存在快速轉(zhuǎn)為“通縮交易”的風(fēng)險(xiǎn)。相較于2020年的taper預(yù)期兌現(xiàn)過程，加息超預(yù)期的概率要大一些。一旦出現(xiàn)節(jié)奏過快的海外政策退出過程，美元和美債收益率都會有異動(dòng)，將對全球資產(chǎn)帶來一定沖擊。從2021年海外主要經(jīng)濟(jì)體能源危機(jī)的背景來看，其出現(xiàn)還是有一定必然性的。2022年上述基本面并未有實(shí)質(zhì)性變化，仍不排除存在能源供求階段性失衡的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)，則上游價(jià)格上漲將重復(fù)2021年，并加大全球資產(chǎn)“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。疫情之后的宏觀面比較復(fù)雜，上述三種風(fēng)險(xiǎn)都會存在，只能邊走邊觀察，應(yīng)對重于預(yù)測。

目錄

正文

PARTI

引言：2020年以來的經(jīng)濟(jì)特征：后疫情時(shí)代的“天花板”效應(yīng)與“減震墊”效應(yīng)

后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)“沒有地圖”的地帶：對前期理解的簡單復(fù)盤

疫后經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期有諸多不同。在2020年底的報(bào)告《尋找確定性》中，我們詳細(xì)闡述了疫后經(jīng)濟(jì)是“不一樣的復(fù)蘇”：一是全球經(jīng)濟(jì)的共振性，200多個(gè)國家從疫情深度影響中逐步走出，歷史上可比情況很少；二是供給約束是逐步打開，而不是一次性打開，這意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)更具有連續(xù)性；三是供給恢復(fù)速度慢于需求，對應(yīng)存在供給缺口和價(jià)格問題；四是資源國、工業(yè)國、消費(fèi)國走出疫情節(jié)奏不同，這導(dǎo)致商品、貿(mào)易等環(huán)節(jié)的變動(dòng)更加復(fù)雜化－－從事后來看，這一理解框架是基本合理的，2021年全球貿(mào)易擴(kuò)張，出口高增長；供給缺口明顯，價(jià)格中樞顯著抬升。

在2021年中期報(bào)告《為“正常化”定價(jià)》中，我們進(jìn)一步做出了延伸：2021年在某種意義上是一個(gè)超經(jīng)驗(yàn)性的、“沒有地圖”的經(jīng)濟(jì)。大宗上行抬高價(jià)格預(yù)期，助推復(fù)蘇交易；美元下行抬高全球流動(dòng)性和對長久期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，助推通縮交易－－從事后來看，這一理解也是基本合理的，2021年上游商品和原材料、新能源產(chǎn)業(yè)鏈分別代表著價(jià)格預(yù)期、長久期資產(chǎn)，在機(jī)會上也是并駕齊驅(qū)的。

同樣在2021年中期報(bào)告《為“正�；�”定價(jià)》中，我們進(jìn)一步探討了地圖之外的“地心引力”問題：沒有地圖的無人區(qū)并不等于外太空，一樣會有地心引力。首先，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)會有潛在增長率這樣一個(gè)大致的坐標(biāo)。經(jīng)濟(jì)可能階段性高于潛在增長率，但潛在增長率依然會是一個(gè)最終約束。其次，價(jià)格上行是一個(gè)內(nèi)約束機(jī)制，它會帶來成本的上升和傳遞，最終要么在消費(fèi)端形成對需求的削弱，要么在產(chǎn)業(yè)端形成對投資意愿的削弱。再次，政策正�；�的訴求，以及對通脹和資產(chǎn)型通脹的擔(dān)憂會導(dǎo)致財(cái)政和貨幣政策的收斂，廣義財(cái)政脈沖和信貸脈沖的減弱最終會傳遞至經(jīng)濟(jì)。——從事后來看，2021年下半年“地心引力”的邏輯開始顯性化，上下游成本關(guān)系失衡、政策正�；�訴求（隱性債務(wù)、地產(chǎn)）都給經(jīng)濟(jì)帶來壓力。

進(jìn)一步的理解之一：后疫情時(shí)代的有效需求不足問題與“天花板”效應(yīng)

回頭來看，2021年的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)恢復(fù)空間被高估了，這一領(lǐng)域的增速一直不及預(yù)期。

原因是什么？其中最主要的一點(diǎn)就是防控常態(tài)化帶來的“天花板”效應(yīng)。

首先，有一部分消費(fèi)場景弱化或消失。比如口罩一直佩戴，口紅就消費(fèi)量下降；線下會議減少，會展相關(guān)產(chǎn)品就沒有場景；聚餐減少，啤酒的消費(fèi)場景就受到約束。

其次，居民社交距離上升、生活半徑縮短。本地生活、旅游、商旅、外來務(wù)工所帶動(dòng)的衍生消費(fèi)會存在增速天花板。

再次，居民防御性儲蓄動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，消費(fèi)傾向下降。從央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷“更多儲蓄占比”來看，疫情之后儲蓄率有顯著上升，至2021年仍未下去。

在全球疫情量級沒有顯著變化的背景下，防控常態(tài)化的特征不會改變。11月13日，衛(wèi)健委發(fā)布會指出，本輪疫情累計(jì)確診病例1379例，其中重癥患者85例。從這一比例不難發(fā)現(xiàn)，對于疫情防控仍需高度重視，”動(dòng)態(tài)清零“依舊是一個(gè)相對最合理的策略。

消費(fèi)、投資、出口是三大終端需求。如果再簡單理解，所有的工業(yè)產(chǎn)品都是為了要么國內(nèi)居民、要么國外居民的最終消費(fèi)需求；那么，投資和出口最終又會受居民消費(fèi)能力的影響。如果消費(fèi)（包括實(shí)物和服務(wù)類消費(fèi)）存在天花板，那么經(jīng)濟(jì)會面對相對固化的“有效需求不足”問題，存在 “天花板”效應(yīng)。

進(jìn)一步的理解之二：后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)的供給釋放問題與“減震墊”效應(yīng)

如果僅僅從有效需求不足的角度來理解后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)特征，那將是不全面的，經(jīng)濟(jì)供給端也存在一些不同的地方。

我們以出口為例，2021年的出口一度被市場低估，這種低估不僅在空間上，還包括持續(xù)性上。

前者取決于對需求修復(fù)和“全球貿(mào)易共振”邏輯的理解；而后者，包含著供給端緩慢釋放的影響。比如2021年的航運(yùn)，存在著集裝箱、運(yùn)力、港口秩序等多方面約束，這種約束導(dǎo)致出口需求好的時(shí)候，需求端沒有辦法充分表達(dá)，有一部分需求被動(dòng)延遲；這種延遲需求逐步釋放，從而導(dǎo)致出口有一個(gè)天然的平滑效應(yīng)。

我們觀測2021年的中國出口，會發(fā)現(xiàn)兩年平均增速一直在14%左右的水平，月度波動(dòng)很小，其中背景之一就是供給約束所帶來的“減震墊”。

制造業(yè)庫存也存在類似邏輯，在上游供給約束和“減震墊”效應(yīng)之下，庫存沒有出現(xiàn)單邊上升或者單邊下降的過程，它對于制造業(yè)投資的斜率也形成了一種減震。

全球疫情的階段性升溫降溫、區(qū)域疫情的階段性出現(xiàn)消失又進(jìn)一步強(qiáng)化了這種“減震墊”效應(yīng)。在需求好轉(zhuǎn)的階段，企業(yè)在預(yù)期上會存在一個(gè)不確定性所帶來的折扣，不會大幅增加庫存和資本開支，從而導(dǎo)致供給端的空間沒有辦法充分釋放，表達(dá)時(shí)間相對更長；在供給往下走的時(shí)候，疫情本身的節(jié)奏又會帶來意外的需求端支撐，比如疫情好轉(zhuǎn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈好轉(zhuǎn)、供給約束打開等。這會導(dǎo)致供給斜率相對平滑，不易出現(xiàn)真正意義上的過熱和蕭條。

上述特征帶給經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)定價(jià)的影響

首先，經(jīng)濟(jì)的周期性特征有所下降。如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長率的波動(dòng)，那么，需求的“天花板”和供給的“減震墊”會導(dǎo)致疫后的周期波動(dòng)不易極致化。

其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。以2021年為例，需求的天花板效應(yīng)和有效需求不足導(dǎo)致通脹高位的時(shí)候，中小、小微企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性困難；但供給表達(dá)的延遲又導(dǎo)致出口一直在高位，就業(yè)的波動(dòng)性下降，順周期、逆周期性基本上是雙淡化。政策在年中以“跨周期”定調(diào)過渡，在2021年下半年也未出現(xiàn)顯性的穩(wěn)增長舉動(dòng)。

再次，資產(chǎn)定價(jià)的平滑性上升。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降意味著企業(yè)盈利不易出現(xiàn)極端情況；疫情頻繁出現(xiàn)壓制復(fù)蘇預(yù)期，而走出疫情的可能性又打開預(yù)期空間，對應(yīng)市場預(yù)期分散，不存在過度樂觀和悲觀；政策周期特征的淡化又進(jìn)一步加強(qiáng)了這一點(diǎn)，2021年年初存在政策退出預(yù)期，2021年年中存在政策寬松預(yù)期，但事后證明均未單邊出現(xiàn)。整體來看，2021年股票市場、債券市場的波動(dòng)性都不大。

PART2

2021年下行力量來自隱性債務(wù)收緊和地產(chǎn)主動(dòng)調(diào)控之下建筑業(yè)的放緩

2021年經(jīng)濟(jì)的四大特征：出口高景氣是一個(gè)前提，在此背景下財(cái)政節(jié)奏后置

在前期報(bào)告《復(fù)盤2021》中，我們指出：2021年經(jīng)濟(jì)的四大特征是“出口景氣度高位”、“財(cái)政節(jié)奏后置”、“地產(chǎn)調(diào)控升溫”、“供給沖擊疊加”，這四個(gè)線索之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)和外在共振。出口對社融敏感度低，在社融收縮期仍會單邊走強(qiáng)。外需帶動(dòng)工業(yè)，疫情壓制服務(wù)業(yè)，這一結(jié)構(gòu)下工業(yè)占GDP比重走高，為GDP單位能耗超標(biāo)埋下伏筆。出口強(qiáng)則就業(yè)壓力小，又進(jìn)一步為財(cái)政后置、供給收縮、地產(chǎn)調(diào)控等創(chuàng)造了成立條件，三者疊加進(jìn)一步導(dǎo)致下半年內(nèi)需走弱。此外，財(cái)政后置帶來狹義流動(dòng)性寬松，供給收縮助推上游價(jià)格上行。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的所有顯性特征由此形成。

實(shí)際上，財(cái)政后置只是2021年財(cái)政存在收縮特征的表現(xiàn)之一。

2021年的財(cái)政收縮：專項(xiàng)債的穿透式監(jiān)管

2021年4月21日，財(cái)政部召開2021年一季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會，會上提出，“加強(qiáng)專項(xiàng)債券管理，基于預(yù)算一體化管理系統(tǒng)，通過信息化手段對專項(xiàng)債券發(fā)行使用實(shí)行穿透式監(jiān)管，及時(shí)掌握項(xiàng)目資金使用和建設(shè)進(jìn)度等信息；研究提出進(jìn)一步提高專項(xiàng)債券資金使用績效的新辦法、新舉措；強(qiáng)化信息公開，促進(jìn)形成市場化、法制化融資自律約束機(jī)制，推動(dòng)地方完善專項(xiàng)債券使用管理”。

在穿透式監(jiān)管的影響下，財(cái)政節(jié)奏呈現(xiàn)明顯后置特征。2021年上半年新增專項(xiàng)債進(jìn)度僅28%，遠(yuǎn)低于2019、2020年的64%、59%。財(cái)政支出也呈現(xiàn)一定的后置現(xiàn)象，上半年財(cái)政收入增長同比21.8%，支出增長同比只有4.5%，兩年平均增長率只有-0.8%。

2021年的財(cái)政收縮：隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控

2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”；3月15日國務(wù)院常務(wù)會議要求，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。

三季度初，《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步細(xì)化了嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)的政策方向。

10月9日，廣東省召開省政府常務(wù)會議。會議表示，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，廣東省全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，要切實(shí)提高政治站位，健全機(jī)制統(tǒng)籌推進(jìn)，依法依規(guī)全面清理存量隱性債務(wù)，確保按期完成試點(diǎn)任務(wù)。10月25日，上海市政府常務(wù)會議聽取了本市“全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作推進(jìn)情況的匯報(bào)。為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)決策部署，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，上海市正式啟動(dòng)“全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。

2021年地產(chǎn)調(diào)控的升溫及下半年銷售量中樞的下移

在前期報(bào)告《復(fù)盤2021》中，我們進(jìn)行過詳細(xì)分析。

2021年“三道紅線”全行業(yè)全面實(shí)施、貸款集中度考核落地，地產(chǎn)行業(yè)融資端面對更加嚴(yán)格和規(guī)范的管理。同時(shí)，地方版調(diào)控不斷升溫，截至8月底，各級政府出臺的樓市調(diào)控政策總數(shù)超過400項(xiàng)。房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)臨近，10月23日，第十三屆全國人大常務(wù)委員會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。

地產(chǎn)調(diào)控將進(jìn)一步傳遞“房住不炒”預(yù)期，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展；從短期看，調(diào)控升溫的影響包括：（1）8月起地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)頭下行，并持續(xù)低位，銷售回落的影響逐步向經(jīng)濟(jì)傳遞，導(dǎo)致財(cái)政滯后所帶來的內(nèi)需放緩壓力進(jìn)一步疊加；（2）地產(chǎn)個(gè)案信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，信用收縮在一定范圍內(nèi)傳遞；（3）地方財(cái)政壓力上升，土地出讓金累計(jì)同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。

從GDP貢獻(xiàn)談起：2021年經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生下行力量是建筑產(chǎn)業(yè)鏈的放緩

從不變價(jià)的GDP來看，建筑業(yè)GDP同比增速在2021年一季度為22.8%（同期實(shí)際GDP同比增速18.3%），二季度為1.8%（同期實(shí)際GDP增速7.9%），三季度為-1.8%（同期實(shí)際GDP增速4.9%）。

這只是狹義口徑上的建筑業(yè)貢獻(xiàn)，實(shí)際上，基建、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對上下游經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)，更多反映在工業(yè)部分。完整的建筑產(chǎn)業(yè)鏈下行的影響還會更大一些。

外需是2021年經(jīng)濟(jì)的支撐因素之一，就是因?yàn)橛型庑杵珡?qiáng)，實(shí)際GDP并未出現(xiàn)失速；但在金融政策偏緊的背景下，前10個(gè)月基建投資增速（全口徑）只有0.7%；前10個(gè)月地產(chǎn)投資累計(jì)增速仍有7.2%，但三季度下滑速度很快，10月單月購地、新開工、施工、竣工、銷售單月同比均已低于-20%。這就是2021年經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生下行力量，它來自建筑產(chǎn)業(yè)鏈，對應(yīng)我們前期報(bào)告所說的“第一階段放緩”。

PART3

2022年繼續(xù)減速的風(fēng)險(xiǎn)來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進(jìn)口周期

為什么我們?nèi)ツ晏岢?/span>2021年“全球貿(mào)易共振”：一個(gè)經(jīng)驗(yàn)判斷方法

在2020年底的年度報(bào)告《尋找確定性》中，我們指出：我們?nèi)员容^看好后續(xù)的出口。從當(dāng)前海外庫存位置和進(jìn)口結(jié)構(gòu)特征看，2021年較大概率出現(xiàn)歐美進(jìn)口的擴(kuò)大和全球貿(mào)易的共振，這一過程將對應(yīng)中國、韓國、東南亞等主要制造業(yè)基地的出口擴(kuò)張。份額的邏輯存在，但不應(yīng)被簡單化理解。

在報(bào)告《宏觀經(jīng)濟(jì)九問》中，我們進(jìn)一步總結(jié)：經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性重于邏輯，一個(gè)可以參考的經(jīng)驗(yàn)框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應(yīng)在2020年底對出口悲觀。出口是由基本面決定的，“份額”之類的小邏輯是細(xì)枝末節(jié)。這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性何以形成？我們理解它來源于量價(jià)兩個(gè)維度的同步，即一則出口價(jià)格指數(shù)大致同步于PPI；二則對于海外主要經(jīng)濟(jì)體來說，其進(jìn)口周期同步于制造業(yè)庫存周期，而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數(shù)。

從上述框架看，后續(xù)一個(gè)不太有利的因素是海外制造業(yè)庫存和進(jìn)口在偏高位

美國本輪制造業(yè)庫存同比2018年7月觸頂后開始下行，2020年10月觸底，后開始逐步上行，至2021年三季度末還未確認(rèn)頂部。

由于基數(shù)的擾動(dòng)，本輪美國進(jìn)口增速從2021年5月起就開始回落，目前處于回落前段。考慮到庫存屬于宏觀指標(biāo)中偏滯后的指標(biāo)，未來很可能美國進(jìn)口增速先于庫存見底；但至少對于明年大多數(shù)時(shí)段來說，庫存的下行可能會是進(jìn)口增速的一個(gè)壓制因素。

怎么推斷后續(xù)庫存會下行？從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，庫存略微滯后于CRB同比周期。本輪CRB周期2021年年中觸頂，目前已在下行過程中。

我們之前闡述過一個(gè)更簡單粗暴的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，即中國出口周期大致同步于PPI周期，其相關(guān)性的傳遞也類似：中國出口同步于海外進(jìn)口、海外進(jìn)口同步于海外制造業(yè)庫存、海外制造業(yè)庫存同步于CRB指數(shù)、CRB指數(shù)同步于中國PPI。

從現(xiàn)實(shí)邏輯看，去庫存、財(cái)政退坡、價(jià)格貢獻(xiàn)下降、本土供應(yīng)鏈修復(fù)會是推動(dòng)海外進(jìn)口增速回落的四個(gè)因素

上述推演是基于經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，從現(xiàn)實(shí)邏輯來看，是什么會帶來海外進(jìn)口的逐步下行？

我們理解可能會是三個(gè)方面，一是階段性去庫存帶來的實(shí)際需求量的減少；二是隨著大宗商品和PPI同比的下行，價(jià)格貢獻(xiàn)的下降；三是疫情期間財(cái)政政策的退坡，將會帶來一些連帶影響；四是歐美本土供應(yīng)鏈可能繼續(xù)會有一些修復(fù)，從而對進(jìn)口有一定替代效應(yīng)。

目前出口對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)仍處于高位，出口放緩會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)存在第二階段減速的風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)第一階段放緩來自于建筑產(chǎn)業(yè)鏈的傳遞；而第二階段放緩的風(fēng)險(xiǎn)來自于貢獻(xiàn)度仍處于高位的出口的減速。對于2022年的經(jīng)濟(jì)來說，這是一個(gè)方向相對確定、斜率有待觀察的過程。

PART4

上述的兩個(gè)階段放緩一個(gè)影響財(cái)政，一個(gè)影響就業(yè)，并對政策形成傳遞

房地產(chǎn)影響財(cái)政，出口影響就業(yè)

房地產(chǎn)影響財(cái)政。我國財(cái)政體系由四本賬組成，其中第二本賬“政府基金性預(yù)算”的主要組成部分之一是土地出讓金。土地出讓收入的部分約占廣義財(cái)政收入比重的25%，是對狹義財(cái)政收入的有效補(bǔ)充。土地財(cái)政的另一特點(diǎn)是相對于狹義財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上的偏“剛性”，它的支出彈性更大一些，故土地出讓金的波動(dòng)往往對部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)有較大影響。進(jìn)一步看，土地出讓金的支出結(jié)構(gòu)主要分為兩類：一是土地開發(fā)、城市建設(shè)等支出，比重約為30-40%，二是征地拆遷的補(bǔ)償性支出，比重約為40-60%。前者對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有直接影響，后者主要作用于居民部門，進(jìn)而將對當(dāng)?shù)氐膬π钆c消費(fèi)產(chǎn)生間接影響。

出口影響就業(yè)。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，出口指標(biāo)與就業(yè)相關(guān)指標(biāo)有較高的相關(guān)性。我們理解這一相關(guān)性的主要背景是就業(yè)彈性較大的領(lǐng)域是出口產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動(dòng)密集型行業(yè)，它們會隨著訂單的好壞靈活調(diào)整用工。

土地出讓金增速和土地相關(guān)稅收2021年8月起已下滑明顯

2021年下半年土地市場與地產(chǎn)銷售不復(fù)去年以來的高景氣度，各地流拍頻現(xiàn)，這一點(diǎn)也反映在土地出讓收入上。土地出讓金累計(jì)同比由上半年的22.4%降至1-10月的6.1%，其中8-10月的合并增速只有-13.9%。同時(shí)，狹義財(cái)政中與土地相關(guān)的稅收收入，如契稅、土地增值稅等收入同比增速也在下半年出現(xiàn)下行跡象，分別由上半年的32.7%、30.8%下滑至9-10月合并的-28.2%、-18.7%。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然穩(wěn)定，但值得注意的是新增就業(yè)人數(shù)下滑明顯，2022年出口放緩對應(yīng)就業(yè)壓力會進(jìn)一步上升

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.9%，持平于前值。這一指標(biāo)在今年以來偏強(qiáng)，可能和指標(biāo)設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)特征，以及出口部門的高景氣度有關(guān)。但值得注意的是城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)，這一指標(biāo)截至10月累計(jì)為1133萬，已提前完成全年目標(biāo)；但10月單月環(huán)比只有88萬（前值107萬），同比只有-20.7%。這意味著從邊際變化來看，就業(yè)壓力已經(jīng)在初步出現(xiàn)。

如前所述，2022年出口存在減速風(fēng)險(xiǎn)。基于出口和就業(yè)的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性，出口下滑將會帶來勞動(dòng)密集型行業(yè)的就業(yè)減少，從而形成階段性就業(yè)壓力。

2022年高校畢業(yè)生人數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)歷史新高的1076萬，同比增加達(dá)167萬

教育部、人力資源和社會保障部11月19日召開2022屆全國普通高校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作網(wǎng)絡(luò)視頻會議，部署做好2022屆高校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作，會議指出2022屆高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)1076萬人，同比增加167萬人。2018年、2019年高校畢業(yè)人數(shù)分別為874萬人、909萬人。

從“六穩(wěn)六保”來看，財(cái)政和就業(yè)壓力將對應(yīng)穩(wěn)增長要求

眾所周知，“六穩(wěn)”指的是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期；“六保”指的是保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、�；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)。

顯而易見，就業(yè)一旦有壓力，“六穩(wěn)六保”就無法確保，“六穩(wěn)”和“六保”的第一條都是關(guān)于就業(yè)的；而財(cái)政一旦存在壓力，將影響“六穩(wěn)六保”中的“穩(wěn)投資”、“保基本民生”。

所以在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策存在穩(wěn)增長必要。

PART5

政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長，重新穩(wěn)定失衡的投資率

后疫情時(shí)代本身就存在有效需求不足問題，疊加兩階段放緩，需要總量政策

首先是疫后經(jīng)濟(jì)特征。在本報(bào)告第一部分“后疫情時(shí)代的天花板效應(yīng)與減震墊效應(yīng)”中，我們指出由于消費(fèi)等領(lǐng)域存在天花板，后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)會存在相對固化的有效需求不足問題，即外生因素約束著潛在增長率的實(shí)現(xiàn)。

其次是周期性因素。我們認(rèn)為本輪短周期將經(jīng)歷兩階段放緩，其中第一階段來自于基建、地產(chǎn)相關(guān)的建筑產(chǎn)業(yè)鏈回落；第二階段來自于出口動(dòng)能回落。

三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確指出“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”。邏輯上來說，結(jié)構(gòu)性問題對應(yīng)結(jié)構(gòu)性政策；而如果政策認(rèn)為疊加周期性問題（需求回落周期）和階段性問題（疫后經(jīng)濟(jì)），則需要總量政策。

投資率偏低可能是一個(gè)問題。從近年經(jīng)驗(yàn)看，固定資產(chǎn)投資增速顯著偏低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都有失衡特征

我們可以把實(shí)際GDP當(dāng)作固定資產(chǎn)投資的一個(gè)參照坐標(biāo)，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資的價(jià)格平減指數(shù)在部分年份波動(dòng)過大，我們就直接用名義增速，當(dāng)作一個(gè)相對坐標(biāo)應(yīng)是沒有問題的。

2016-2017年固定資產(chǎn)投資增速分別為8.1%、7.2%，增速高于當(dāng)年實(shí)際GDP增速的6.85%、6.95%。2020年固定資產(chǎn)投資增速為2.9%，亦高于當(dāng)年實(shí)際GDP增速的2.3%。

2018年、2019年固定資產(chǎn)投資增速分別為5.9%、5.4%，均明顯偏低，當(dāng)年GDP增速分別為6.75%、6.0%，而2018-2019年經(jīng)濟(jì)失衡特征均比較明顯，均存在穩(wěn)增長壓力。

2021年固定資產(chǎn)投資增速只有6.1%，顯著低于年度GDP增速8%左右的市場預(yù)期水平。

從11月24日國務(wù)院常務(wù)會議部署專項(xiàng)債的相關(guān)問題看，政策已經(jīng)意識到投資率的問題

會議指出，近幾年，貫徹黨中央、國務(wù)院部署，地方債務(wù)管理取得積極成效，隱性債務(wù)減少，政府總體杠桿率穩(wěn)中有降。今年以來，各地按照全國人大批準(zhǔn)的新增額度，合理發(fā)行運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券，有力支持了重點(diǎn)項(xiàng)目和重大民生工程建設(shè)。會議要求，面對新的經(jīng)濟(jì)下行壓力，要加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，在繼續(xù)做好地方政府債務(wù)管理、防范化解風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，統(tǒng)籌做好今明兩年專項(xiàng)債管理政策銜接，更好發(fā)揮專項(xiàng)債資金帶動(dòng)社會資金的作用，擴(kuò)大有效投資，以利擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)。一是加快今年剩余額度發(fā)行，做好資金撥付和支出管理，力爭在明年初形成更多實(shí)物工作量。二是按照“資金跟著項(xiàng)目走”要求，梳理明年專項(xiàng)債項(xiàng)目和資金需求。省級政府要強(qiáng)化統(tǒng)籌，加強(qiáng)符合經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要項(xiàng)目的前期工作和儲備，適時(shí)推進(jìn)成熟項(xiàng)目開工。三是統(tǒng)籌考慮各地實(shí)際和促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展要求，合理提出明年專項(xiàng)債額度和分配方案，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)，不“撒胡椒面”，研究依法依規(guī)按程序提前下達(dá)部分額度。四是資金使用要注重實(shí)效，加強(qiáng)對投向等的審核和監(jiān)管。

新華社權(quán)威人士專訪《十問中國經(jīng)濟(jì)》指出未來幾個(gè)月更多擴(kuò)內(nèi)需舉措將出臺

10月24日，新華社就中國經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題，采訪權(quán)威部門和權(quán)威人士，即《十問中國經(jīng)濟(jì)》。文章指出：“考慮到當(dāng)前外部環(huán)境多變，以及未來一段時(shí)間出口增速可能的回落，穩(wěn)住并擴(kuò)大內(nèi)需更為關(guān)鍵”。“未來，一系列促消費(fèi)政策將持續(xù)落地：進(jìn)一步穩(wěn)定和提振大宗消費(fèi)”。“投資穩(wěn)定增長也有支撐基礎(chǔ)。連日來，浙江、天津、湖南等多地重大項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)開工。十四五規(guī)劃綱要中，擴(kuò)大有效投資的路線圖已然繪就，102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)”。“未來幾個(gè)月，更多擴(kuò)內(nèi)需舉措的出臺，有望加快培育完整內(nèi)需體系，進(jìn)一步暢通國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，更有效激發(fā)中國超大規(guī)模市場潛力”。

PART6

政策的一個(gè)中長期頂層設(shè)計(jì)是推動(dòng)“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間

中國關(guān)于“30、60”的承諾及“1+N”頂層設(shè)計(jì)文件

2020年9月22日，在第七十五屆聯(lián)合國大會上，中國表示將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳的碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取到2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。

2021年10月24日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》。作為碳達(dá)峰碳中和“1+N”政策體系中的“1”，意見為碳達(dá)峰碳中和這項(xiàng)重大工作進(jìn)行系統(tǒng)謀劃、總體部署。10月26日，國務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》。

“制造強(qiáng)國”和“碳中和”順應(yīng)中國從人口紅利向工程師紅利轉(zhuǎn)變的要素供給結(jié)構(gòu)

在中國經(jīng)濟(jì)要素優(yōu)勢從“人口紅利”轉(zhuǎn)向“工程師紅利”的過程中，有兩大經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略具備新要素供給結(jié)構(gòu)下的合理性：

一是“制造強(qiáng)國”。在勞動(dòng)力資源比較密集的發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)客觀上需要第三產(chǎn)業(yè)，因?yàn)橹挥械谌�產(chǎn)業(yè)才能繞開資本、技術(shù)要素短缺的約束，同時(shí)又具備吸納更多勞動(dòng)力、解決就業(yè)問題的能力；而隨著人口紅利的衰減和工程師紅利的浮現(xiàn)，勞動(dòng)力從絕對過剩變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性不足，更多受過高等教育的人群走向就業(yè)市場，只有制造業(yè)特別是高端制造才會更匹配這種供給結(jié)構(gòu)。所以”十四五“規(guī)劃提出要“深入實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略”。

二是“碳中和”。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展既定階段，人均碳排放量是確定的。在人口快速增長、工業(yè)化快速推進(jìn)的階段，是很難大規(guī)模推進(jìn)碳中和的，這一時(shí)段經(jīng)濟(jì)增長本質(zhì)上是粗放型增長，碳排放本質(zhì)上是工業(yè)化的影子指標(biāo)；而到了“工程師紅利”驅(qū)動(dòng)增長、制造強(qiáng)國、經(jīng)濟(jì)向高端制造轉(zhuǎn)型的階段，“兩高一剩”行業(yè)的產(chǎn)能得到了化解，經(jīng)濟(jì)中的增量資產(chǎn)越來越分布于“專精特新”，碳減排變成了高質(zhì)量發(fā)展的影子指標(biāo)，推動(dòng)碳中和具備了人口條件、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)條件、社會發(fā)展條件。

政策一則希望“碳中和”承擔(dān)后地產(chǎn)時(shí)代固定資產(chǎn)投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業(yè)升級

政策一則希望“碳中和”承擔(dān)未來固定資產(chǎn)投資的空間。在控制宏觀杠桿率和房住不炒的大背景下，基建與地產(chǎn)投資存在增速天花板。未來10年中國經(jīng)濟(jì)增長需要有投資空間去吸納。碳中和涉及投資量巨大，易綱在中國發(fā)展高層論壇上表示“實(shí)現(xiàn)碳中和需要巨量投資”、“對于實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和的資金需求，各方面有不少測算，規(guī)模級別都是百萬億人民幣”。

政策二則希望碳中和倒逼制造業(yè)升級。碳中和本質(zhì)上是一個(gè)類“科斯定理”的作用機(jī)制。在“碳中和”的大框架下，公共政策為負(fù)外部性設(shè)限，市場為負(fù)外部性定價(jià)，消費(fèi)者通過生活方式改變?yōu)樨?fù)外部性用腳投票，倒逼企業(yè)將外部成本內(nèi)部化，從而推動(dòng)企業(yè)尋求產(chǎn)業(yè)路徑和技術(shù)路徑上更好的解決方案。用外部成本推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，這也是碳中和的一個(gè)重要意義。

預(yù)計(jì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈將拓展“新基建”的內(nèi)涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一

2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，標(biāo)志著“新基建”概念在官方文件中正式出現(xiàn)。2020年4月份，國‘家發(fā)改委首次給出關(guān)于新基建的官方定義，即“以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系”。同時(shí)發(fā)改委給出了新基建三方面主要內(nèi)容，即“信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施”。

但在新基建發(fā)展的初步階段，5G基站、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心等典型的新基建投資規(guī)模尚小；對投資有顯性帶動(dòng)的主要是軌交、智慧城市、智慧停車場等信息產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)基建結(jié)合的融合基礎(chǔ)設(shè)施。

碳中和同樣涉及基礎(chǔ)設(shè)施問題，能源體系和交通運(yùn)輸體系的投資本來就是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要組成部分，它的低碳化、清潔化、智能化將具備廣泛空間，新能源相關(guān)的基建將扮演者重要角色，這將帶來“新基建”內(nèi)涵和外延的拓展。

按照我們理解，“雙碳”將在三個(gè)方面對“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源發(fā)電（光伏、風(fēng)電、BIPV）、新型儲能和抽水蓄能、特高壓和智能電網(wǎng)；（2）清潔低碳交通工具配套基礎(chǔ)設(shè)施，典型如充電樁、加注（氣）站、加氫站等；（3）雙碳相關(guān)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如低碳零碳負(fù)碳和儲能新材料、新技術(shù)、新裝備等相關(guān)國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、國家技術(shù)創(chuàng)新中心、重大科技創(chuàng)新平臺等。

PART7

故本輪穩(wěn)增長“有效性”標(biāo)志是固本培元：傳統(tǒng)部門杠桿率企穩(wěn)、新興部門投融資框架形成

目前“三新”的GDP占比為17%左右，占比尚低但增速更快；對中國經(jīng)濟(jì)來說，“存量”決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國“三新”經(jīng)濟(jì)增加值為169254億元，比上年增長4.5%（未扣除價(jià)格因素），比同期國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）現(xiàn)價(jià)增速高1.5個(gè)百分點(diǎn)；相當(dāng)于GDP的比重為17.08%，比上年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。“三新”經(jīng)濟(jì)是以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集合。

新經(jīng)濟(jì)增長速度更快。2020年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速為7.1%，顯著高于同期工業(yè)增加值的2.8%；2021年1-10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速為19.5%，高于同期工業(yè)增加值的10.9%。

簡單來說，“新經(jīng)濟(jì)”目前總比重尚低，存量經(jīng)濟(jì)決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、就業(yè)穩(wěn)定；新經(jīng)濟(jì)增速更快，隨著時(shí)間推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)比重會一直提升，增量經(jīng)濟(jì)決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

隨著金融政策的調(diào)整，地產(chǎn)領(lǐng)域的邊際企穩(wěn)、財(cái)政擴(kuò)張性的上升和基建投資的修復(fù)，傳統(tǒng)部門杠桿率有望企穩(wěn)

實(shí)體杠桿率2020年前三季度上行一度達(dá)24.7個(gè)點(diǎn)；2020年四季度起開始下降。2021年前三季度降幅分別為2.3、2.4、0.6個(gè)點(diǎn)，其中前兩個(gè)季度主要由偏強(qiáng)的名義增長驅(qū)動(dòng)（屬于“漂亮去杠桿”），三季度主要由債務(wù)收縮驅(qū)動(dòng)——作為分子的債務(wù)環(huán)比增速僅有2.1%，是近五年同期最低值，收縮偏快。

杠桿率下降的背景之一是金融政策偏緊，金融政策偏緊推動(dòng)地產(chǎn)、隱性債務(wù)等領(lǐng)域信用收縮。2021年上半年出口偏強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長不存在壓力，金融政策偏緊存在基礎(chǔ)；2021年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)初步形成，金融政策應(yīng)會邊際調(diào)整。

往2022年去看，典型去杠桿的過程或?qū)⒏嬉欢温�，�?shí)體部門杠桿率將趨于平穩(wěn)。一則隨著實(shí)際增長動(dòng)能的放緩，PPI周期的觸頂，名義增長速度有較大概率趨于回落；二則貨幣政策已經(jīng)開始著手“穩(wěn)信貸”，后置財(cái)政已經(jīng)開始加快落地；隨著后續(xù)穩(wěn)增長的確認(rèn)，明年財(cái)政可能會前置發(fā)力，社融（實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)）將結(jié)束典型下行期，甚至在部分時(shí)段出現(xiàn)階段性反彈。

2022年是增量經(jīng)濟(jì)布局的關(guān)鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設(shè)計(jì)之后政策紅利將陸續(xù)浮出水面

十四五規(guī)劃涵蓋2021-2025年，2022年是第二年，是十四五期間增量布局的關(guān)鍵年份。在“1+N”的頂層設(shè)計(jì)出來之后，預(yù)計(jì)一系列政策紅利將浮出水面。

對于2022年的財(cái)政投資來說，預(yù)計(jì)“雙碳”也會是一個(gè)引導(dǎo)方向。年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議，明年3月的兩會都會是政策紅利釋放的關(guān)鍵時(shí)段。

本輪穩(wěn)增長有效性的標(biāo)志將是穩(wěn)存量、拓增量，新舊結(jié)合，即傳統(tǒng)部門的杠桿率企穩(wěn)、新興部門的投融資框架形成

“存量”決定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即財(cái)政（公共部門）、就業(yè)（居民部門）、信用（企業(yè)部門）都可持續(xù)；“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即碳排放、要素匹配、長期資產(chǎn)回報(bào)率都不惡化，二者缺一不可。

所以本輪穩(wěn)增長關(guān)鍵線索和有效性的標(biāo)志是穩(wěn)存量、拓增量。

2021年以來本輪政策不同于以往的是，房地產(chǎn)政策具有一定的中期穩(wěn)定性，如三道紅線等房地產(chǎn)金融審慎管理制度，都是基于中期目標(biāo)設(shè)計(jì)的，放松空間有限；于是對于穩(wěn)定存量經(jīng)濟(jì)來說，財(cái)政和基建走向相對更為關(guān)鍵，后續(xù)財(cái)政政策是一個(gè)重要的觀測坐標(biāo)。

PART8

一旦政策的有效性確認(rèn)，資產(chǎn)價(jià)格將會靈敏做出反映，投資時(shí)鐘將進(jìn)入下一階段

一個(gè)更實(shí)用的改進(jìn)版美林時(shí)鐘

按照經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”，我們應(yīng)該在衰退期持有債券，復(fù)蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現(xiàn)金。但實(shí)際上一則過熱、滯脹往往存在爭議，且容易被字面化理解，偏離它本身的中性和技術(shù)性；二則由于市場的有效性，資產(chǎn)表現(xiàn)往往提前半個(gè)身位。

在2020年7月《從衰退后期到復(fù)蘇前期的邏輯轉(zhuǎn)換》中，我們曾經(jīng)搭建過一個(gè)修正版的類美林時(shí)鐘的框架：

我們把經(jīng)濟(jì)劃分為“衰退前期”、“衰退后期”、“復(fù)蘇前期”、“復(fù)蘇后期”等四個(gè)階段，這一劃分的核心精神類似于“美林時(shí)鐘”，但我們傾向于它更簡潔實(shí)用。

劃分也非常簡單，其中“衰退前期”的開始是經(jīng)濟(jì)下滑，“衰退前期”和“衰退后期”的分界線是政策穩(wěn)增長；“衰退后期”和“復(fù)蘇前期”的分界線是PPI和企業(yè)盈利觸底；“復(fù)蘇前期”和“復(fù)蘇后期”的分界線是政策收斂。

股票理論上應(yīng)該是兩個(gè)復(fù)蘇期，但實(shí)際上最好的階段一般是“衰退后期”到“復(fù)蘇前期”。前一階段是政策穩(wěn)增長，流動(dòng)性充裕；后一階段是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，盈利修復(fù)。

債券理論上應(yīng)該在兩個(gè)衰退期，但實(shí)際上最好的階段一般是“復(fù)蘇后期”到“衰退前期”，前一階段是關(guān)于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期形成，后一階段是關(guān)于政策寬松的預(yù)期強(qiáng)化。

很顯然，目前處于投資時(shí)鐘的“衰退前期”尾段

衰退前期的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)逐漸放緩，企業(yè)盈利增速下行；但政策尚未開始穩(wěn)增長。

對于資產(chǎn)定價(jià)方程來說，這相當(dāng)于分子在收縮，但分母尚未出現(xiàn)下降。所以衰退前期一般處于股票市場的調(diào)整期。

在前期報(bào)告《目前宏觀面處于什么階段》中，我們指出：歷史上的“衰退前期”一般會出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的“砸坑式”調(diào)整，以反映未來盈利增速的下修。但這個(gè)三季度股票市場基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個(gè)因素有關(guān)，一是股市前期表現(xiàn)沒有顯著背離基本面。2021年前8個(gè)月工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數(shù)兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啟動(dòng)了不同于以往周期的“跨周期調(diào)節(jié)”，比如7月初的超預(yù)期降準(zhǔn)；三是三季度的供給擾動(dòng)也帶來了不同于正常需求規(guī)律的節(jié)奏，后續(xù)隨疫情脈沖的減退、運(yùn)動(dòng)式減碳的修正，消費(fèi)和部分工業(yè)部門可能環(huán)比有一個(gè)小企穩(wěn)，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不是單邊；四是供給收縮導(dǎo)致上游價(jià)格上漲，南華能化指數(shù)三季度環(huán)比漲幅達(dá)27.6%，PPI線索映射下市場一度出現(xiàn)較集中的機(jī)會。從某種意義上說，本輪相當(dāng)于一個(gè)平滑版的“衰退前期”。

同時(shí)，盡管上證指數(shù)持平震蕩，與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)度更高的的滬深300指數(shù)還是出現(xiàn)了調(diào)整的，三季度滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別為-6.9%、-6.7%。

政策全面穩(wěn)增長確認(rèn)后，投資時(shí)鐘將進(jìn)入“衰退后期”

在政策穩(wěn)增長確認(rèn)后，關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和信用周期的預(yù)期將會形成，投資時(shí)鐘將正式進(jìn)入“衰退后期”。

在衰退后期，股票市場的估值壓力減輕，盈利修復(fù)預(yù)期也會初步形成，權(quán)益市場表現(xiàn)將有較大概率好于衰退前期。

在衰退后期，由于信用周期重新擴(kuò)張的線索形成，利率一般不再容易繼續(xù)下行，債券的機(jī)會將會逐步淡化。

當(dāng)前的一個(gè)有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格相對平滑，股票和債券似乎都未透支

前三季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利兩年平均增長18.8%，Wind全A兩年平均漲幅18.3%。

名義GDP/10年期國債收益率2017-2019年波動(dòng)區(qū)間2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍屬正常略高，但后期名義GDP下降還會消化這一估值。

PART9

宏觀面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替帶來的通縮交易、復(fù)蘇交易脈沖

全球疫情對于原油價(jià)格的影響依然相對規(guī)律，以原油為中間變量，會存在通縮交易、復(fù)蘇交易的傳遞

2020年至今全球經(jīng)歷了五波疫情，其中2020年經(jīng)歷了第一、第二波，2021年初以來先后出現(xiàn)第三、第四波，10月以來第五波處于上行的過程中。

從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，疫情走勢與原油價(jià)格之間呈現(xiàn)比較典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

這意味著在疫情上行的階段，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期下修，商品會出現(xiàn)通縮交易特征；疫情下行階段，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期上修，商品會出現(xiàn)復(fù)蘇交易特征。

2021年3月、7月、11月，分別因?yàn)?/span>B.1.117、Delta、Omicron變種，原油價(jià)格大幅調(diào)整，事后證明這一過程并不影響原油中期走勢，但短期會帶來通縮交易脈沖

2021年3月上旬至3月下旬，B.1.117變種影響下，原油價(jià)格經(jīng)歷明顯調(diào)整，IPE布油價(jià)格下跌12.6%。

2021年7月上旬至8月下旬，Delta變種影響下，原油價(jià)格經(jīng)歷明顯調(diào)整，IPE布油價(jià)格下跌15.5%。

2021年11月上旬至12月初，Omicron變種影響下，原油價(jià)格再次明顯調(diào)整，IPE布油價(jià)格下跌18.8%。

全球疫情與美債收益率在2021年初及下半年負(fù)相關(guān)性比較明顯，二季度有階段性背離，可能因?yàn)橥�脹預(yù)期和政策預(yù)期是這一時(shí)段美債主要定價(jià)線索

從全球疫情與10年期美債收益率的關(guān)系看，2021年1-2月、下半年整體呈負(fù)相關(guān)走勢。二季度有明顯例外，我們理解這一時(shí)段通脹預(yù)期、政策預(yù)期的波動(dòng)是美債的主要定價(jià)因素。

中國10年期國債收益率與本土疫情走勢負(fù)相關(guān)性同樣比較明顯

雖然市場很少從疫情的角度理解利率定價(jià)，但從經(jīng)驗(yàn)走勢來看，2021年本土新增確診走勢與10年期國債收益率同樣呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，疫情惡化則利率下行、疫情好轉(zhuǎn)則利率上行，全年幾乎沒有背離時(shí)段。

疫情對股市影響較2020年減小，但從“原油-周期品”代表的分子端、利率代表的分母端看，復(fù)蘇和通縮交易脈沖存在，且疫情變種、口服藥等事件性沖擊更為明顯

2020年疫情走勢一度并不明朗，供應(yīng)和需求端沖擊較大，對于經(jīng)濟(jì)的邊際影響也更大；2021年這一影響整體有所減弱，這一點(diǎn)從股市表現(xiàn)中也能看得出來。

但影響減小并不表示影響不存在：

（1）從原油價(jià)格來看，疫情走勢方向會帶動(dòng)周期品的價(jià)格脈沖，從而對相關(guān)產(chǎn)業(yè)盈利預(yù)期和定價(jià)表現(xiàn)帶來影響；

（2）利率走勢影響分母敏感型資產(chǎn)的估值。

同時(shí)，疫情變種、口服藥等事件性沖擊更為明顯：

7月初世界衛(wèi)生組織表示Delta變種正成為各國主要流行毒株，7月中旬Delta變種導(dǎo)致美歐病例激增，歐美股市在這一時(shí)段大幅下挫。

11月底，Omicron變種出現(xiàn)，全球市場同樣出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒升溫、指數(shù)下跌，疫苗股等上漲。

11月初，輝瑞公布效果比較積極的口服藥信息，全球股市受到提振，A股也明顯出現(xiàn)反應(yīng)，航空機(jī)場等行業(yè)大幅上漲。

2022年，新一代疫苗或者口服藥帶來加速走出疫情預(yù)期是可能存在的框架外因素

央視網(wǎng)9月報(bào)道，我國第二代新冠疫苗已完成II期臨床試驗(yàn)。中國日報(bào)12月2日報(bào)道，中外多款抗擊新冠的藥物研發(fā)已進(jìn)入快車道。美國近期有望批準(zhǔn)兩款新冠口服藥物上市，中國科學(xué)家研發(fā)、有“生物導(dǎo)彈”之稱的單克隆抗體療法也取得了不俗的臨床成績，有的還對多種新冠變異株有效。

研發(fā)的具體進(jìn)度不可預(yù)測，但對于2022年的全球經(jīng)濟(jì)和宏觀面來說，這是一個(gè)重要的框架外因素，可能帶來預(yù)期外的利好。

PART10

宏觀面附加特征之二是工程師紅利（低要素成本）+政策紅利（低融資成本）對定價(jià)的影響

從中期看，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化仍是中國產(chǎn)業(yè)政策核心目標(biāo)之一

2019年8月中央財(cái)經(jīng)委員會第五次會議首次提出“打好產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化的攻堅(jiān)戰(zhàn)”。

十四五規(guī)劃進(jìn)一步指出，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略、人才強(qiáng)國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，完善國家創(chuàng)新體系，加快建設(shè)科技強(qiáng)國”、“制定科技強(qiáng)國行動(dòng)綱要，健全社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下新型舉國體制，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，提高創(chuàng)新鏈整體效能”、“著眼于搶占未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展先機(jī)，培育先導(dǎo)性和支柱性產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合化、集群化、生態(tài)化發(fā)展，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超過17%”。

對于科技產(chǎn)業(yè)來說，工程師紅利是中國的要素優(yōu)勢，也是分子端的一個(gè)驅(qū)動(dòng)

中國的“工程師紅利”包括教育、科研、企業(yè)端研發(fā)等領(lǐng)域的積累對于創(chuàng)新和勞動(dòng)生產(chǎn)率的影響。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示中國受過大專及以上教育的人口已有2.18億人，較2010年的1.19億大幅增長。和2010年相比，每10萬人中擁有大專及以上文化程度的由8930人上升為15467人。這一點(diǎn)是“工程師紅利”形成的基礎(chǔ)。

我們以PCT專利所代表的企業(yè)端研發(fā)為例。2020年全球PCT專利申請量達(dá)歷史最高水平，申請國家中占比最高的依次是中國（25.0%），其后依次為美國（21.4%）、日本（18.4%）、韓國（7.3%）和德國（6.8%）等。這是中國連續(xù)第二年成為全球PCT專利申請數(shù)量最多的國家。2020年中國專利申請量增速也錄得16%的高位，是前十大來源地中唯一的一個(gè)在2020年錄得兩位數(shù)增長的國家。韓國近兩年表現(xiàn)也較為突出，2020年首次超過德國

2020年中國申請PCT專利的行業(yè)中，占比最高的主要有數(shù)字通信、計(jì)算機(jī)技術(shù)、視聽音像技術(shù)、電動(dòng)機(jī)械儀器能源、半導(dǎo)體、測量儀器、光學(xué)儀器、電子通信、醫(yī)療技術(shù)儀器等。這并不代表產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，在有些領(lǐng)域短板依然比較明顯；但反映目前中國在這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中，進(jìn)步速度較快。

從中期動(dòng)態(tài)角度來看，自2015年以來我國申請PCT專利增速較快的領(lǐng)域有IT管理方法、控制儀器、測量儀器、熱工藝和設(shè)備、視聽音像技術(shù)、化學(xué)工程、運(yùn)輸機(jī)械工程、搬運(yùn)機(jī)械工程、生物技術(shù)。從這一維度觀測，我國增長較快的領(lǐng)域與日本、德國同期表現(xiàn)較為接近；與美國的主要差異體現(xiàn)在后者近年來的優(yōu)勢領(lǐng)域（生物技術(shù)、制藥、微結(jié)構(gòu)和納米技術(shù)等）于我國占比始終偏低，仍有上升空間。

當(dāng)然，數(shù)量本身并不能完全對應(yīng)關(guān)鍵領(lǐng)域的核心競爭力，也不能完全被理解為科技創(chuàng)新能力，在核心科技領(lǐng)域取得進(jìn)一步突破仍任重道遠(yuǎn)。但從趨勢上看，“十四五”期間政策紅利與研發(fā)費(fèi)用的提高將驅(qū)動(dòng)我國推動(dòng)“工程師紅利”要素的進(jìn)一步激活，以及各行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的加快。

另一個(gè)值得注意的是政策紅利所帶來的低融資成本，它會形成定價(jià)在分母端的一個(gè)驅(qū)動(dòng)

十四五規(guī)劃指出，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。

十四五規(guī)劃指出，完善金融支持創(chuàng)新體系，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、科技保險(xiǎn)等科技金融產(chǎn)品，開展科技成果轉(zhuǎn)化貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償試點(diǎn)。暢通科技型企業(yè)國內(nèi)上市融資渠道，增強(qiáng)科創(chuàng)板“硬科技”特色，提升創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能，鼓勵(lì)發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和私募股權(quán)基金作用。

央行指出，加大對科技創(chuàng)新和制造業(yè)的金融支持力度。完善金融支持科技創(chuàng)新體系，堅(jiān)持點(diǎn)面結(jié)合、長短結(jié)合，做好國家重大科技創(chuàng)新任務(wù)的融資支持，并推動(dòng)提升對科技創(chuàng)新的金融服務(wù)能力。充分發(fā)揮宏觀審慎評估考核激勵(lì)作用，推動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)單列制造業(yè)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造貸款規(guī)模，實(shí)施優(yōu)惠的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，增加制造業(yè)中長期貸款投放。

從以上兩個(gè)因素看新興產(chǎn)業(yè)的定價(jià)特征

從資產(chǎn)定價(jià)特征來看，新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)之一是行業(yè)景氣度決定定價(jià)方向。以新能源汽車、半導(dǎo)體這兩個(gè)行業(yè)為例，它們在過去五年的行業(yè)股價(jià)的走勢基本吻合于其產(chǎn)量和銷售額的走勢。這意味著分子因素對于行業(yè)定價(jià)有明顯的解釋力；在某種意義上，短期景氣變化決定方向。所以新興產(chǎn)業(yè)在短周期加速期（t+1期營收或盈利增速高于t期的時(shí)段），會更容易有溢價(jià)。

從資產(chǎn)定價(jià)特征來看，新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)之二是長周期因素（未來空間的折現(xiàn)）、分母因素（對流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的敏感度）決定資產(chǎn)彈性。前者由產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和行業(yè)前景決定，它會導(dǎo)致市場在定價(jià)中會有拉長久期的傾向；后者由資金成本決定，比如我們以費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)為觀測指標(biāo)，它與10年期美債收益率呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著在它的定價(jià)邏輯中流動(dòng)性是一個(gè)較為敏感的因素。從國內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)來看，2013年年中至2014年四季度初、2019年四季度至2021年上半年的流動(dòng)性寬松環(huán)境使得新興產(chǎn)業(yè)超額收益顯著強(qiáng)于其基本面動(dòng)能。

在前期報(bào)告《新經(jīng)濟(jì)：宏觀視角分析綱要》中，我們有過詳細(xì)解析。

PART11

宏觀面附加特征之三是全球碳中和背景下量價(jià)平衡難度加大，關(guān)注這一過程的長期影響

碳中和的四個(gè)過程及其對工業(yè)體系的深刻影響

從宏觀角度講，全球走向碳中和的過程包括四個(gè)比較清晰的線索：

一是高碳行業(yè)的減產(chǎn)，比如鋼鐵、電煤、部分化工品；

二是清潔能源的替代，比如新能源、新能源車取代傳統(tǒng)能源和交通；

三是工業(yè)流程的優(yōu)化，包括清潔生產(chǎn)、減排技術(shù)、脫碳技術(shù)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)；

四是制度框架的形成，比如碳稅和碳排放交易體系。

除此之外可能還包括居民端一些消費(fèi)習(xí)慣、行為習(xí)慣的改變，但以上四個(gè)線索是主流過程，會對工業(yè)品價(jià)格產(chǎn)生深刻影響，目前價(jià)格初步反映的只是前兩個(gè)過程。

全球碳中和推進(jìn)有較大概率會帶來未來10年上游價(jià)格彈性擴(kuò)大

以CRB指數(shù)為觀測坐標(biāo)，1990-2020年大宗商品價(jià)格大致經(jīng)歷了三輪周期：1990年開始的10年全球處于通縮周期，商品價(jià)格兩輪震蕩中整體趨勢往下，主要背景是80年代美國抗通脹政策的滯后影響，疊加“新經(jīng)濟(jì)”背景下輕資產(chǎn)的趨勢；2000年開始的10年全球處于再通脹周期，商品價(jià)格震蕩往上，主要背景是加入WTO后中國工業(yè)化進(jìn)程加速，疊加發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門加杠桿；2010年開始的10年全球又處于通縮周期，商品價(jià)格震蕩往下，主要背景是中國消化建筑產(chǎn)業(yè)鏈和傳統(tǒng)制造業(yè)過剩產(chǎn)能，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門去杠桿。

往未來十年看，大宗商品和全球通脹有可能會面臨一個(gè)彈性擴(kuò)大的過程。一則經(jīng)過“十三五”期間的持續(xù)去產(chǎn)能和疫情期間供給端的加速出清，中國工業(yè)部門產(chǎn)能過剩的情況已實(shí)質(zhì)性緩解。產(chǎn)能利用率起步在正常位，已實(shí)質(zhì)上不同于過去10年產(chǎn)能過剩壓制價(jià)格；二則全球“碳中和”推進(jìn)將進(jìn)一步助推供給收縮，碳排放權(quán)交易價(jià)格的棘輪效應(yīng)將會帶來工業(yè)品成本上行；三則制造業(yè)將再度占據(jù)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)位置，新能源車、集成電路、工業(yè)機(jī)器人等新興制造業(yè)行業(yè)崛起，這一點(diǎn)不同于過去10年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)所帶動(dòng)的輕資產(chǎn)投資周期；四則走出疫情的過程中全球不排除會出現(xiàn)資本開支周期的共振；五則“逆全球化”思潮的出現(xiàn)不利于在比較優(yōu)勢的原則下降低制造業(yè)成本。

本輪海外能源危機(jī)也顯示，大宗商品和能源量價(jià)平衡的難度比以往要更大

2021年下半年，國際能源市場波動(dòng)。原油、天然氣、煤炭等能源價(jià)格持續(xù)上漲至歷史高位，引發(fā)歐美能源危機(jī)。國際能源市場波動(dòng)存在幾個(gè)背景：

第一，風(fēng)電、水電、光伏等新能源受自然環(huán)境包括極端天氣等因素影響較大。

第二，儲能的發(fā)展有一個(gè)過程，在儲能發(fā)展起來之前，新能源穩(wěn)定性不足。

第三，傳統(tǒng)能源廠商的謹(jǐn)慎預(yù)期導(dǎo)致其資本開支持續(xù)偏低，供給彈性下降。

第四，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非常規(guī)趨勢，比如疫后需求恢復(fù)時(shí)段，能源供求平衡的估算會變得更難。

這一過程對于利率和權(quán)益資產(chǎn)的潛在影響

對于利率來說，過去10年名義增長走低是一個(gè)有利環(huán)境，一則實(shí)際增長受產(chǎn)能過剩壓制；二則傳統(tǒng)通脹一直較低。而未來即使實(shí)際增長中樞走低，通脹彈性擴(kuò)大仍可能擴(kuò)大名義增長的彈性，利率中樞震蕩下行的趨勢可能會有所變化。

對于權(quán)益資產(chǎn)來說，過去10年長久期風(fēng)格的強(qiáng)化與低利率有一定關(guān)系。在通脹彈性上升的背景下，單邊長久期風(fēng)格也會有改變。

PART12

消費(fèi)：防控常態(tài)化階段對應(yīng)增速的頂和底都已探明

消費(fèi)的三種坐標(biāo)增速：從環(huán)比值來觀察

消費(fèi)增速存在一個(gè)趨勢性逐步下降的過程。以社會消費(fèi)品零售總額的環(huán)比季調(diào)值觀察，2011-2013年在1%以上；2014年在0.9%左右；2015-2017在0.8%左右。2018-2019年在0.7%左右。

從這樣一個(gè)角度，我們可以看到消費(fèi)可參考的三種增速：

第一，疫情之前。2018-2019年環(huán)比在0.7%左右的水平。

第二，防控常態(tài)化階段。2021年上半年環(huán)比在0.4%左右的水平。之所以較疫情前的0.7%存在明顯減速，是疫情防控常態(tài)化的影響，一則部分消費(fèi)場景消費(fèi)；二則社交距離上升，居民生活半徑縮短；三則儲蓄傾向上升。

第三， 外生沖擊階段。2021年三季度消費(fèi)進(jìn)一步疊加疫情、汛情、雙減、雙控影響，月度波動(dòng)在-0.2%至0.3%之間，季度環(huán)比均值在0.1%左右。

簡單來看，在防控常態(tài)化不變的背景下，季度環(huán)比增速的0.1%大致是一個(gè)底，0.4%左右大致是一個(gè)頂

從疫情的傳播特征來看，中國的動(dòng)態(tài)清零策略仍是一個(gè)相對高效的策略，它對應(yīng)著常態(tài)化的防控。

在常態(tài)化防控階段，2021年上半年的環(huán)比0.4%左右大致是消費(fèi)的頂部；三季度環(huán)比的0.1%左右大致是消費(fèi)的底部。

我們預(yù)計(jì)2022年實(shí)際消費(fèi)多數(shù)情況下可能會在環(huán)比靠近這一區(qū)間上限的水平，區(qū)域疫情集中階段靠近下限

2021年三季度比較特殊，它包含多項(xiàng)供給沖擊的疊加影響，其中7月偏疫情和洪澇，8月偏疫情和雙控，9月偏雙控，整體又包含雙減以及地產(chǎn)銷售下行加快的沖擊。預(yù)計(jì)2022年整體會高于2021年三季度的水平，在區(qū)域疫情沒有集中出現(xiàn)的階段更靠近上面描述的波動(dòng)區(qū)間的上限。

對于名義消費(fèi)和有定價(jià)權(quán)的消費(fèi)類企業(yè)盈利來說，還包含著CPI上行這樣一個(gè)助推因素

11月BCI中間品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比回落4.5個(gè)點(diǎn)，消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比上升1.4個(gè)點(diǎn)。也就是微觀主流預(yù)期是工業(yè)品價(jià)格走低、消費(fèi)品價(jià)格走高。10月下旬以來，豬肉價(jià)格觸底回升。豬肉目前可能是一個(gè)大周期底部。肉價(jià)對于一般消費(fèi)品來說也是一個(gè)定價(jià)錨。

如果CPI上行，名義消費(fèi)表現(xiàn)會比實(shí)際消費(fèi)更好一些。尤其是具有定價(jià)權(quán)的消費(fèi)類企業(yè)，其利潤會受益于漲價(jià)過程。

PART13

出口：可能會是沒有強(qiáng)下行沖擊的周期性放緩

首先純粹基于季節(jié)性規(guī)律對于出口增速做一個(gè)測算，從而能對基數(shù)的影響有一個(gè)量級上的理解

我們以2014年以來的數(shù)據(jù)作為一個(gè)參照。

出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。

出口在二季度的環(huán)比一般在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。

出口在三季度環(huán)比一般在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.9%。

出口在四季度環(huán)比一般在2-8%之間，2015-2019年的均值為3.5%。

（1）中性情形，我們基于環(huán)比季節(jié)性均值測算，則2022年上半年同比為4.3%。

（2）悲觀情形，我們基于環(huán)比季節(jié)性下限測算，則2022年上半年同比為-9.9%。

我們對2022年出口的周期性放緩預(yù)期主要來自于海外制造業(yè)去庫存

在前文中我們闡述過這一邏輯。以美國數(shù)據(jù)來代表海外需求環(huán)境，本輪美國制造業(yè)庫存至2021年三季度末還未確認(rèn)頂部。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，其庫存略微滯后于CRB同比周期。本輪CRB周期2021年年中觸頂，目前已在下行過程中。這意味著后續(xù)庫存大概率也會進(jìn)入下行。而庫存與美國進(jìn)口周期有一定同步性；美國進(jìn)口與中國出口周期有一定同步性。

同時(shí)，2022年中國出口依然面對著一些有利因素

（1）從美國港口依舊擁堵的狀況來看，其國內(nèi)供應(yīng)鏈修復(fù)程度以及對外部進(jìn)口的依賴程度尚未有顯著改變。

（2）從越南等地疫情的最新情況來看，東南亞的生產(chǎn)和營商環(huán)境依然受疫情影響。

（3）中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系存在改善空間。

整體來看，我們預(yù)計(jì)2022年出口是一個(gè)沒有強(qiáng)下行沖擊的周期性放緩

實(shí)際上，出口也存在一個(gè)內(nèi)生的緩沖機(jī)制。如果2022年全球疫情沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，則目前的供應(yīng)鏈秩序不會受到邊際沖擊，邊際影響主要來自于周期性去庫存；如果2022年全球疫情出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，則海外本土供應(yīng)鏈可能存在替代，但總需求又會面臨一定支撐。

所以我們傾向于2022年出口是一個(gè)沒有強(qiáng)下行沖擊的周期性放緩，即可能更靠近中性情形下的測算結(jié)果。

PART14

基建：增速每次過低經(jīng)濟(jì)就會有失衡特征，預(yù)計(jì)2022年會再度企穩(wěn)

基建投資：整體來看已經(jīng)度過了高增長階段

基建投資在2004-2010年維持著20%以上的高增速，其中2009年在全球金融危機(jī)和“四萬億”投資影響下，增速高達(dá)42%；2010年面臨高基數(shù)，增速小幅回落為18.5%。

2011-2012年政策進(jìn)入調(diào)整，基建投資增速分別為6.5%、13.7%。2013-2014年為對抗經(jīng)濟(jì)放緩和通縮壓力，基建投資增速再度回升至21.2%、20.3%。

在非標(biāo)清理和金融去杠桿的背景下，2015-2017年基建投資增速有所下沉，事后來看是最后的雙位數(shù)增長時(shí)段，增速分別為17.3%、15.7%、14.9%。

2018年起，在實(shí)體去杠桿和控制宏觀杠桿率的政策方向下，基建投資進(jìn)入低個(gè)位數(shù)增速。

往未來去看，一則宏觀杠桿率依然是一個(gè)控制指標(biāo)；二則地方舉債特別是隱性債務(wù)的約束機(jī)制已經(jīng)形成；三則對于投資來話說，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化是政策目標(biāo)，基建已經(jīng)不代表方向，基建投資已經(jīng)度過了高增長階段。

但低增速也分程度，2018-2019年均明顯過低，經(jīng)濟(jì)一度出現(xiàn)失衡特征

2018年、2019年基建投資增速分別為1.8%、3.3%，均明顯偏低。

2018年出口尚在高位，全年出口增速為9.9%，經(jīng)濟(jì)存在外需系支撐；2019年出口增速回落至0.5%，穩(wěn)增長壓力就更為明顯。

2018年7月，政策首提“六穩(wěn)”；2019年一季度，新增社融增速高達(dá)42%。

2020年基建投資增速為3.4%，高于全年實(shí)際GDP增速；特別是5-12月，基建投資月均增速達(dá)7.0%

2020年基建投資增速為3.4%，但這是在疫情沖擊一季度，1-2月基建投資增速只有-26.9%的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的；而且全年實(shí)際GDP增速只有2.3%，基建增速相對來說是偏高的。尤其是下半年，2020年5-12月基建投資單月增速均值達(dá)7.0%（見2021年1月《被低估的疫后經(jīng)濟(jì)》）。

2021年基建再次進(jìn)入低增，1-10月基建投資增速只有0.7%。2021年的低增與專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管、財(cái)政后置、隱性債務(wù)化解均有關(guān)系

2021年前三季度基建投資增速為1.5%，1-10月累計(jì)為0.7%，10月單月應(yīng)已在負(fù)增長區(qū)間。低增與上半年專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管、財(cái)政后置；下半年隱性債務(wù)化解加速均有一定關(guān)系。

劉鶴副總理11月24日人民日報(bào)撰文《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》中“堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需”的部分再次強(qiáng)調(diào)“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”

文章指出，在堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的過程中，要重視需求側(cè)管理，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，始終把擴(kuò)大內(nèi)需同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。有序落實(shí)碳達(dá)峰碳中和，加強(qiáng)全國統(tǒng)籌，完善能耗控制機(jī)制，通過市場競爭推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能。實(shí)施好區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，打造高質(zhì)量發(fā)展增長極。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導(dǎo)，著力穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，落實(shí)好房地產(chǎn)市場長效機(jī)制，順應(yīng)居民高品質(zhì)住房需求，更好解決居民住房問題，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

預(yù)計(jì)2022年基建投資會再度企穩(wěn)，全年增速回升至5-6%的水平

如果我們以2020年下半年為一個(gè)坐標(biāo)，基建投資增速在5-6%左右的增速大致代表近年穩(wěn)增長時(shí)段的增速水平。

2021年已推動(dòng)專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管，地方儲備的項(xiàng)目質(zhì)量已有所提高；2022年如果在穩(wěn)增長背景下，財(cái)政節(jié)奏更加積極，則基建投資增速會有明顯修復(fù)。

PART15

地產(chǎn)：三個(gè)維度的地產(chǎn)政策及邊際調(diào)整空間

地產(chǎn)系五大口徑指標(biāo)增速均已跌破-20%，壓力大于2014-2015年

本輪地產(chǎn)銷售自2021年7月起下滑加速。從最新的2021年10月數(shù)據(jù)看，五大口徑相關(guān)指標(biāo)全線回落，購地、新開工、施工、竣工、銷售單月同比均低于-20%，幅度也均較上月顯著擴(kuò)大。

2014-2015年地產(chǎn)系指標(biāo)曾經(jīng)歷過一輪全面回落，但當(dāng)時(shí)錯(cuò)位特征比目前明顯。地產(chǎn)銷售2014年4-11月處于低位位置，最低單月銷售增速為-16.4%；地產(chǎn)新開工2014年11月開始回落，2014年11月-2015年11月處于低位位置，最低單月新開工增速為-31.2%；但當(dāng)時(shí)銷售已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)。簡單來看，本輪壓力大于2014-2015年。

我們可以把地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境劃分為三個(gè)維度

維度一：中期地產(chǎn)政策，包括居民端的限購限售、未來的房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)；房企端的三道紅線（分檔控制房企舉債加杠桿）、限價(jià)、土地出讓政策、預(yù)售資金監(jiān)管等；

維度二：貨幣金融政策，包括貸款集中度考核、授信和按揭額度限制、按揭貸款利率等；

維度三：微觀執(zhí)行環(huán)境，主要是地方政府和金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行過程中對政策理解不到位或者一刀切，出現(xiàn)執(zhí)行過嚴(yán)的情況，其中包括預(yù)售資金監(jiān)管一刀切；貸款集中度考核要求過嚴(yán)；授信按揭額度管控偏緊；“救富不救貧，不救急”的惜貸抽貸現(xiàn)象出現(xiàn)等。

往未來看，地產(chǎn)政策的邊際調(diào)整空間

維度三是目前地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的背景之一，預(yù)計(jì)政策將有序做出糾正。

維度二有邊際調(diào)整空間，以按揭貸為例，量和價(jià)上都存在調(diào)整的空間。

房住不炒、不把房地產(chǎn)作為短期刺激的手段是確定性的政策方向，這意味著維度一的環(huán)節(jié)不會有實(shí)質(zhì)性變化，因地制宜原則下部分城市可能存在小幅調(diào)整的空間。

對于2022年的地產(chǎn)銷售和投資，我們把低位企穩(wěn)當(dāng)作一個(gè)中性假設(shè)

以30城地產(chǎn)銷售為一個(gè)坐標(biāo)，在2021年8月前日均為55-60萬方，8月起日均在40-45萬方左右，同比-20%至-30%。

在地產(chǎn)政策邊際調(diào)整的背景下，預(yù)計(jì)30城銷售可以低位企穩(wěn)、小幅回升，比如至45-50萬方左右，對應(yīng)2022年上半年30城銷售同比仍然在-15%至-20%之間，7月后隨基數(shù)下降，同比增速將出現(xiàn)量級上的回升。

在這個(gè)中性假設(shè)之外，樂觀驅(qū)動(dòng)可能包括更加積極的信貸環(huán)境；但約束力量包括尚未落地的房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)。

PART16

制造業(yè)：存量經(jīng)濟(jì)的庫存向下，增量經(jīng)濟(jì)的投資向上

2021年制造業(yè)投資增速尚可，背景之一是制造業(yè)補(bǔ)庫存

前三季度制造業(yè)投資同比增長14.8%，高于同期名義GDP增長的14.4%。兩年平均增長為3.3%（同期基建投資兩年平均增長為0.4%、房地產(chǎn)投資兩年平均增長7.2%）。因?yàn)?/span>2020年前三季度制造業(yè)投資增速只有-6.5%，2021年相當(dāng)于把兩年幾何平均重新拉回到3.3%的水平，就2021年單年來說還是比較高的。

制造業(yè)投資上升的背景之一是庫存上升。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比由2020年底的7.5%上行至2021年10月的16.3%。

我們可以用兩個(gè)指標(biāo)組成雙坐標(biāo)觀測制造業(yè)投資：一是代表庫存短趨勢的PPI，一個(gè)是代表資本開支意愿的“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”

我們以制造業(yè)貸款需求指數(shù)來觀察長周期，可以看到兩輪周期，一輪是2008-2016年（頂部在2010年）；一輪是2016至今。這個(gè)就是實(shí)際上就是朱格拉周期（資本開支長周期）的特征。

我們以PPI為觀察指標(biāo)短周期，它實(shí)際上代表制造業(yè)庫存周期的波動(dòng)。以2016年以來這輪長周期上升周期為例，它經(jīng)歷了2016-2019、2020至今一輪半的庫存周期。

從PPI已大致觸頂來看，明年前三季度庫存大概率往下，這一點(diǎn)會對制造業(yè)投資形成拖累

10月PPI為13.5%，創(chuàng)本輪新高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局全國流通領(lǐng)域9大類50種重要生產(chǎn)資料價(jià)格監(jiān)測，11月上旬共計(jì)38種產(chǎn)品價(jià)格回落，中旬共計(jì)35種產(chǎn)品價(jià)格回落。尤其是鋼鐵、煤炭等領(lǐng)域，10月下旬起回落明顯。所以，2021年10月PPI的13.5%有較大概率已經(jīng)觸頂。

PPI大致同步于庫存周期。在PPI后續(xù)回落的背景下，制造業(yè)庫存同比大概率往下，這會對制造業(yè)投資形成一定拖累。

制造業(yè)貸款需求指數(shù)所代表的資本開支目前并未觸頂，不過從碳中和相關(guān)文件精神看，高耗能產(chǎn)業(yè)的投資依然是嚴(yán)控，2022年預(yù)計(jì)“雙碳”相關(guān)增量的投資會比較活躍

從《中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》所代表的政策精神來看，對于高耗能行業(yè)的投資，政策態(tài)度比較明確和堅(jiān)決。文件指出“制定能源、鋼鐵、有色金屬、石化化工、建材、交通、建筑等行業(yè)和領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案。以節(jié)能降碳為導(dǎo)向，修訂產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄”、“堅(jiān)決遏制高耗能高排放項(xiàng)目盲目發(fā)展。新建、擴(kuò)建鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等高耗能高排放項(xiàng)目嚴(yán)格落實(shí)產(chǎn)能等量或減量置換，出臺煤電、石化、煤化工等產(chǎn)能控制政策。未納入國家有關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的，一律不得新建改擴(kuò)建煉油和新建乙烯、對二甲苯、煤制烯烴項(xiàng)目。合理控制煤制油氣產(chǎn)能規(guī)模”。

同時(shí)，關(guān)于碳中和相關(guān)投資，政策希望發(fā)揮地方政府、國企的引導(dǎo)作用。《中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》指出“完善投資政策。充分發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用，構(gòu)建與碳達(dá)峰、碳中和相適應(yīng)的投融資體系”，“完善支持社會資本參與政策，激發(fā)市場主體綠色低碳投資活力。國有企業(yè)要加大綠色低碳投資，積極開展低碳零碳負(fù)碳技術(shù)研發(fā)應(yīng)用”。9月底，國資委表示正制定推進(jìn)中央企業(yè)落實(shí)碳達(dá)峰、碳中和工作指導(dǎo)意見。

綜合來看，估計(jì)2022年制造業(yè)投資處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下

高耗能行業(yè)投資嚴(yán)控，疊加整體去庫存，估計(jì)2022年制造業(yè)投資增速將處于放緩周期；但政策導(dǎo)向之下，“雙碳”相關(guān)的投資估計(jì)會異常活躍。前期央行先后出來碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，均是對這一領(lǐng)域進(jìn)行金融支持的信號。我們理解后者重在提高傳統(tǒng)能源利用效率，是經(jīng)濟(jì)對煤炭等傳統(tǒng)能源依存度偏高背景下推進(jìn)綠色發(fā)展的中短期工具；前者重在發(fā)展新能源，實(shí)現(xiàn)能源“去碳化”，是綠色發(fā)展的長效機(jī)制。

PART17

GDP：保守視角下的粗略估算

對GDP歷史季節(jié)性規(guī)律的觀察

我們以2014年以來的數(shù)據(jù)為坐標(biāo)。

一季度的季節(jié)性環(huán)比基本上在-16%左右。基數(shù)切換年份2016年不算，2014、2015、2017、2018、2019年一季度環(huán)比分別為-16.2%、-16.3%、-15.8%、-15.7%、 -15.9%。

二季度的季節(jié)性環(huán)比在10.8-11.3%之間，2014-2019年分別為10.8%、10.8%、11.3%、11.2%、10.9%。

三季度的季節(jié)性環(huán)比在4.2%-4.8%之間，2014-2019年分別為4.3%、4.2%、4.8%、4.7%、4.5%、4.4%。

四季度的季節(jié)性波動(dòng)稍大，環(huán)比在8.8%-10.7%之間，其中2014-2015年類似，均為10.7%；2016-2019年類似，分別為9.1%、9.0%、8.8%、8.8%。

以保守為總原則，幾種不同假設(shè)情形下的估算

（1）涉及的五個(gè)季度全部按季節(jié)性環(huán)比的下限。則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。

（2）考慮到環(huán)比基數(shù)低，供給約束打開，適度上調(diào)2021年四季度環(huán)比。假設(shè)2021年四季度環(huán)比為9.2%，2022年四個(gè)季度仍按季節(jié)性下限。則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。

（3）同上，適度上調(diào)2021年四季度至9.2%；同時(shí)按中性情形適度上調(diào)2022年四個(gè)季度環(huán)比，-15.8%、11.0%、4.5%、9.0%，則2022年四個(gè)季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。

一個(gè)總的印象是增速壓力在上半年，所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動(dòng)穩(wěn)增長比較合適

GDP增速只是一個(gè)測算數(shù)字，或者是理解坐標(biāo)；上述測算一個(gè)更主要的意義在于，由于2021年三季度GDP環(huán)比基數(shù)已經(jīng)下來，目前政策又尚未有明顯的穩(wěn)增長動(dòng)作，即四季度尚未有反彈力量形成，那么2022年的壓力會分布在上半年。

一般來說，每年會有3-4次政治局會議定調(diào)經(jīng)濟(jì)政策，分別在4月底、7月底、10月底（近年無）、12月初，如2022年4月底布局穩(wěn)增長則不足以對沖2022年上半年的經(jīng)濟(jì)壓力，2021年年底布局穩(wěn)增長則更適宜。

PART 18

通脹：PPI向下、CPI向上的趨勢改善下游利潤空間

為何后續(xù)PPI大概率震蕩下行

第一，在Omicron已誘發(fā)環(huán)比大幅下行的背景下，原油價(jià)格11月-12月同比已顯著低于10月，而它在2022年上半年面對的基數(shù)有一個(gè)躍升，IPE布油價(jià)格在2021年上半年上漲了44%，形成了一個(gè)高基數(shù)。

第二，煤炭供給缺口最大的時(shí)段已經(jīng)過去；有2021年三季度煤炭供給不足和價(jià)格波動(dòng)引發(fā)限電限產(chǎn)在先，明年在供給政策上將大概率傾向于平穩(wěn)；明年3月之后煤炭的價(jià)格基數(shù)抬升較大。

第三，本輪地產(chǎn)銷售和投資三季度開始快速下行，對上游價(jià)格的影響也會落在明年上半年。

為何后續(xù)CPI大概率震蕩上行

第一，豬肉價(jià)格已經(jīng)在上行過程中，2022年2月起基數(shù)基本上會逐月下行。

第二，電價(jià)上漲會對一般物價(jià)形成傳遞。

第三，上游工業(yè)品價(jià)格上沖后，部分產(chǎn)品價(jià)格向下剛性，這會導(dǎo)致消費(fèi)品生產(chǎn)成本抬升，并帶動(dòng)消費(fèi)品漲價(jià)。

簡單來說，PPI向下、CPI向上的趨勢改善下游利潤空間

我們可以以PPIRM、PPI、CPI-PPI來粗略理解上中下游的利潤空間。如果說2022年的整體趨勢是PPI逐步向下（先不考慮斜率問題）、CPI逐步向上，則這一過程會對應(yīng)著下游利潤空間的修復(fù)。

整體來看，2021年是有助于上游的，量雖然無法釋放，但價(jià)格、利潤率均出現(xiàn)較大幅度提升；而上游價(jià)格的上漲對下游形成擠壓。2022年可能會有助于下游，一則終端價(jià)格存在上漲機(jī)會，二則成本壓力減輕，利潤空間得到釋放。

PART 19

風(fēng)險(xiǎn)：全球疫情超預(yù)期、美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預(yù)期、全球能源失衡超預(yù)期

風(fēng)險(xiǎn)情形之一：疫情超預(yù)期，突破目前全球的防控平衡態(tài)

全球疫情防控的現(xiàn)狀是類似于中國這樣非藥物干預(yù)措施（NPI）比較成功的國家策略上是動(dòng)態(tài)清零，部分國家的策略是推進(jìn)疫苗接種+出入境管制+逐步放松國內(nèi)社交限制。但這都是建立在目前防控平衡態(tài)的前提之下，比如從全球日均確診來看，每一輪高點(diǎn)都沒有超過第三輪高點(diǎn)的75萬例（2021年4月），重癥率也沒有顯著上升。

但如果有傳播性和破壞性超強(qiáng)的病毒變種出現(xiàn)，打破目前對于傳播速度、重癥率的理解，則全球防疫平衡態(tài)被打破，全球資產(chǎn)存在快速轉(zhuǎn)為“通縮交易”的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)情形之二：美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預(yù)期

事后來看，2021年美聯(lián)儲Taper的啟動(dòng)對于資產(chǎn)的影響并不算大，其原因之一是年內(nèi)Taper時(shí)間不斷后推。從資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)來說，以理論影響*概率加權(quán)來計(jì)提是一個(gè)反應(yīng)邏輯。由于微觀存在調(diào)整期，理論影響一般隨時(shí)間遞減。于是，政策落地時(shí)間越超預(yù)期，則資產(chǎn)反應(yīng)越存在比較強(qiáng)的補(bǔ)充修正；落地時(shí)間越后延，則前期計(jì)提越顯高估。

關(guān)于美聯(lián)儲加息，目前市場的中性預(yù)期是2022年年中、年底各一次。不過相較于2020年的taper預(yù)期兌現(xiàn)過程，加息超預(yù)期的概率要大一些。節(jié)奏過快的海外政策退出過程將對全球資產(chǎn)帶來一定沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)情形之三：全球能源失衡超預(yù)期

從2021年下半年一度出現(xiàn)的全球能源危機(jī)來看，有幾個(gè)線索值得注意：第一，疫后經(jīng)濟(jì)有著很大的特殊性，其需求端變化不是線性的，量級上不易估計(jì)；第二，儲能發(fā)展起來之前，清潔能源供給上具有一定脆弱性；第三，全球碳中和需要兼顧環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如果階段性不能兼顧，則會出現(xiàn)能源價(jià)格波動(dòng)。

2022年上述基本面并未有實(shí)質(zhì)性變化，仍不排除存在能源供求階段性失衡的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)，則上游價(jià)格上漲將重復(fù)2021年，并加大全球資產(chǎn)“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期