從11月15日中國北方開始進入長達4個月的漫長冬季，煤炭需求將大幅增加，一般而言，煤價將隨之上行，但今年進口煤和春節(jié)把它分成了三段：12月31日之前的限制進口階段；1月1日到2月4日，進口煤和國內煤的競爭階段；以及2月5日之后的補庫階段。每個階段只持續(xù)1個月左右，在每個階段結束后就會有一個重大利空因素出現(xiàn)，將嚴重影響市場供需及情緒。

　　進入11月份以來，高庫存和低日耗使國內動力煤市場持續(xù)低迷，并沒有因為進入需求旺季而進入出現(xiàn)通常的價格大漲。甚至，從11月14日開始的限制進口煤的措施也沒有使市場反轉。目前秦皇島5500的價格處在僵持階段，從基本面上來看，暖冬將使煤炭需求同比下跌，緩解供應緊張狀況；大量低價進口煤在一個月后進入國內，將抑制旺季煤價上漲；最后電廠將再次利用春節(jié)假期時間增加庫存，減少國內現(xiàn)貨采購量。

　　在多重利空因素的壓制下，預計煤價很難出現(xiàn)旺季上漲，從現(xiàn)在到春節(jié)前將從目前的630元/噸左右緩慢下跌到590元/噸左右，并且在之后開啟漫長的下行之旅。

　　限制進口煤支撐煤價年底前由下行改為震蕩

　　目前的市場主要受三個因素影響：全國電廠高庫存，進口煤受限，全國煤炭需求在增加但沿海需求較弱。其中限制進口煤對目前市場影響較大。去年全年進口煤炭2.7億噸，今年前十個月進口2.5億噸，如果完成平控目標，11月和12月兩個月進口量限制在只有2000萬噸。

　　Wood Mackenzie估計，其中冶金煤進口量大約800萬噸，所以動力煤進口量只有1200萬噸左右，同比去年這兩個月的進口量減少2100萬噸。這是一個很大的減量，但預計可能不會減這么多，今年進口量同比去年會有小幅增加，主要原因是截至11月15日，部分電廠進口煤已經超過去年進口量，而部分電廠還有進口額度，預計政府不會為達到平控目標而執(zhí)行“一刀切”的政策。同時，由于東南沿海地區(qū)疲弱的需求和創(chuàng)紀錄的高庫存，并且預期進口煤迅速恢復，進口減量的影響基本被抵消。

　　首先，電廠需求低迷。進口動力煤主要消費地區(qū)，主要包括從江蘇到廣西等七個華東及華南沿海省份，火電發(fā)電量持續(xù)低迷，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，9、10月這七個省份火電發(fā)電量同比分別減少5%和9%，11月截至20日，沿海六大電的日耗也同比大幅降低。主要有兩個原因導致沿海地區(qū)燃煤發(fā)電量下降，其一是環(huán)保導致部分污染企業(yè)關停，電力需求下降；其二是沿海地區(qū)省份基本都有煤炭消費減量的目標，一些省份為完成目標而削減燃煤電廠發(fā)電量，轉而從其他省份外購。這兩個因素在11和12月將繼續(xù)發(fā)揮作用，同時，中央氣象臺預報由于太平洋厄爾尼諾現(xiàn)象導致今年冬天將大概率出現(xiàn)暖冬，也將影響南方及沿海地區(qū)煤炭消費。預計最后兩個月沿海地區(qū)煤炭消費同比大約減少1000萬噸。

　　第二，沿海電廠的庫存同比大幅提高，截至11月21日，六大電庫存同比提高497萬噸，Wood Mackenzie測算，六大電的發(fā)電量占該地區(qū)燃煤發(fā)電量的40%左右，因此，保守估計，目前整個沿海地區(qū)電廠庫存同比提高超過1000萬噸。

　　最后，港口的庫存是大幅增加的，無論是北方下水港口，還是南方接卸港口。主要有三個原因，第一個是國內鐵路對港口供應增加，大秦、張?zhí)畦F路為主，今年前十個月累計同比增加運量預計4000萬噸左右；第二個原因是今年由于環(huán)保檢查，上游煤礦庫存減少，庫存轉移至下游港口；第三，目前有大量進口煤由于報關時間延長，或由于現(xiàn)在的限制進口政策而無法報關，堆積在南方港口，但沒有全面的數(shù)據(jù)。Wood Mackenzie估計上下游港口庫存增量同比應該超過1000萬噸。

　　綜合以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，第一，雖然近日突然出現(xiàn)了限制進口煤的措施，但由于低需求和高庫存，沿海地區(qū)今年年底的煤炭供應比去年寬松，因此不會出現(xiàn)去年年底的煤價大幅上漲的局面。目前整體上電廠不需要大量購買現(xiàn)貨煤，部分電廠已經滿庫，甚至取消了部分長協(xié)合同。因此，現(xiàn)在北方港口由于現(xiàn)貨需求減少，價格在旺季開始的時候反而在到港成本線附近維持。

　　第二，隨著市場需求的增加和進口暴跌的影響，煤價在未來一個月之內存在著上漲的動力。但實際上整個冬季留給煤價上漲的時間也只有現(xiàn)在到12月中旬這段時間�，F(xiàn)在5500大卡進口煤到港成本約570元，而國內煤到港南方，成本大約在670元左右。由巨大的價差可以預見明年1月動力煤進口量將大增，可能環(huán)比今年12月增加1500萬噸左右。因此電廠從12中旬應該開始控制國內現(xiàn)貨采購量，準備迎接進口煤。受到這種悲觀市場預期的影響，在12月中旬之前煤價不會有大幅上漲，預計價格在630元和650元之間波動，而從12月中旬到年底的兩周時間里，煤價將逐步下滑到610元左右。

　　春節(jié)補庫將再次成為明年一季度煤價下行的導火索

　　進入明年1月，進口煤和國內煤之間屏障消失，二者將展開競爭，去年冬天因為極寒天氣，煤炭需求大漲，所以國內煤和進口煤同時上漲，但今年極寒被暖冬取代，預計不會再次出現(xiàn)同時上漲的局面，結果大概率應該是二者之間價差縮小，也就是進口煤價格恢復性上漲的同時國內煤炭價格繼續(xù)小幅下跌。

　　秦皇島5500大卡在2018年春節(jié)前達到775元/噸，春節(jié)后兩個月內煤價跳水超過200元/噸，一個主要的原因是沿海電廠大量進口煤炭，致使其庫存大幅增加，從而在春節(jié)后減少了現(xiàn)貨采購。2018年一季度平均每個月動力煤進口量超過2000萬噸，沿海六大電庫存由節(jié)前2月7日的841萬噸增加到節(jié)后2月28日的1387萬噸，在3周時間內庫存增加超過500萬噸左右，日耗天數(shù)相應的由11天增加到27天�？梢灶A期，今年電廠將繼續(xù)使用這個策略，預計春節(jié)后電廠庫存會達到歷史高點。

　　綜上所述，Wood Mackenzie對明年一季度國內動力煤市場持悲觀態(tài)度，煤價在1月底2月初跌破600元/噸是大概率事件。并且在春節(jié)之后開始漫長的下行之旅。

　　進口煤政策及天氣的不確定性影響最大

　　在上述分析中，假設進口煤限制政策將在今年年底結束，并且政府可能設定2019年全年進口煤目標低于2017年2.7億噸，但不會影響一季度的大量進口。但因為今年年底面臨超量進口，政府在控制進口和保護企業(yè)利益之間難以雙贏，因此也有可能2019年在給出全年進口目標的情況下，設定月度或季度進口配額，這樣有可能使一季度每月海運動力煤進口量由超過2000萬噸減至1500萬噸左右，從而可能導致國內煤價在1月短期上漲。

　　國內供應方面，Wood Mackenzie的基本觀點是，隨著合規(guī)產能增加，國內煤炭供應日趨寬松，因此對煤價下行的預期沒有反向作用。但實際上，雖然從2016年開始釋放產能，煤炭產量卻一直受到各種限制，如2017年的安全檢查和2018年的環(huán)保檢查。除此之外，2019年還有很多因素可能限制煤炭生產，比如春節(jié)期間煤礦停產的范圍和時間、管理違規(guī)礦井、檢查煤礦超產、關停小煤礦等，因此存在國內煤炭供應下跌的風險。

　　另外，對暖冬的預測也存在風險。在暖冬情境下，預計今年冬季全國因取暖而產生的煤炭需求量大約為2.5億噸，如果暖冬變成類似去年的極寒天氣，煤炭需求可能增加3000-5000萬噸。這種情境將在春節(jié)之前反轉煤價下行走勢。