水泥板塊盈利能力大幅分化。非需求擴(kuò)張周期中的漲價，區(qū)域及企業(yè)間其實處于不對等的博弈狀態(tài)，在錯峰停產(chǎn)及環(huán)保限產(chǎn)博弈中，由于水泥的重資產(chǎn)特征，產(chǎn)能利用率高低將直接導(dǎo)致噸折舊、財務(wù)成本、人工成本等上升，侵蝕利潤，導(dǎo)致水泥企業(yè)盈利能力出現(xiàn)分化。我們認(rèn)為華東、華南水泥龍頭的競爭優(yōu)勢或?qū)⒈３帧?/p>

    水泥板塊區(qū)域及區(qū)域間企業(yè)的盈利能力分化，方差達(dá)到歷史最大。17年上半年，水泥價格在需求維持平穩(wěn)狀態(tài)下出現(xiàn)大幅抬升，帶動整體水泥板塊盈利明顯回升。但是從半年報業(yè)績來看，盈利確出現(xiàn)分化，在非需求擴(kuò)張周期中的漲價，區(qū)域之間和企業(yè)之間其實處于不對等的博弈狀態(tài)，在錯峰停產(chǎn)及停產(chǎn)停窯的博弈中，由于水泥的重資產(chǎn)特征，產(chǎn)能利用率高低將直接導(dǎo)致噸折舊、財務(wù)成本、人工成本等上升，侵蝕利潤，導(dǎo)致水泥企業(yè)盈利能力出現(xiàn)分化。我們認(rèn)為華東、華南板塊產(chǎn)能利用率明顯好于華北、東北及西北，且海螺水泥等龍頭的競爭優(yōu)勢顯著擴(kuò)大。

    9月份施工旺季，水泥漲價首先看華東，華東市場是需求回升的旺季模式——量價齊升；京津冀晉魯豫受環(huán)保及大會議影響是有價無市的模式——供需雙降；

    早周期水泥板塊：新供給側(cè)改革下盈利分化

    17年上半年，在需求維持平穩(wěn)狀態(tài)下水泥價格出現(xiàn)同比大幅抬升，帶動整體水泥板塊盈利明顯回升。但是從半年報業(yè)績來看，盈利確出現(xiàn)分化，在非需求擴(kuò)張周期中的價格抬升（并未實際去產(chǎn)能），區(qū)域及企業(yè)之間其實處于明顯分化且不對等的博弈狀態(tài)，競爭優(yōu)勢領(lǐng)先企業(yè)的領(lǐng)先將繼續(xù)擴(kuò)大。

    行業(yè)基本情況：需求持平但區(qū)域分化，價格整體大幅抬升

    2017年上半年全國水泥產(chǎn)量僅0.4%的增長，基本維持穩(wěn)定。但從區(qū)域看，房地產(chǎn)需求景氣，華東、中南、西南水泥產(chǎn)量增速依然維持1.5%-3%的正增長；而基建需求占比較高的東北、華北水泥產(chǎn)量（產(chǎn)量表征需求）出現(xiàn)斷崖下跌（該區(qū)域并非第一年明顯下降）。

    2017年上半年看，環(huán)保、錯峰生產(chǎn)，全國各主要省份均出臺的相應(yīng)的錯峰停產(chǎn)停窯限產(chǎn)的計劃， 2017年停窯計劃時間明顯超過行業(yè)慣例（平均每年停窯55天左右）。而考慮到今年是《大氣污染防治行動計劃》考核年，今年錯峰停產(chǎn)可能高于16年標(biāo)準(zhǔn)。

水泥行業(yè)錯峰停窯情況匯總

    區(qū)域及區(qū)域間企業(yè)不對等博弈中的盈利能力分化

    需要注意的是，今年水泥價格抬升并不是由需求旺盛帶動的量價齊升，企業(yè)其實處于不對等的博弈狀態(tài)，在錯峰停產(chǎn)及停產(chǎn)停窯的博弈中，由于水泥的重資產(chǎn)特征，產(chǎn)能利用率高低將直接導(dǎo)致噸折舊、財務(wù)成本、人工成本等上升，侵蝕利潤，導(dǎo)致區(qū)域及同區(qū)域的水泥企業(yè)盈利能力出現(xiàn)歷史最大幅度分化。

    我們認(rèn)為華東、華南需求條件最好（地產(chǎn)、基建需求較強），整體高產(chǎn)能利用率，盈利能力拉開（并有望繼續(xù)拉大）和其他區(qū)域的差距；而華北、西北需求潛力較大，且環(huán)保政策進(jìn)一步收嚴(yán)，部分企業(yè)有望享受價格紅利（近期華北價格在歷史新高基礎(chǔ)上再次提漲50元/噸，后期有望繼續(xù)提漲）。

    營收角度各區(qū)域龍頭均實現(xiàn)大幅增長，差距不大

    我們以A 股水泥制造板塊 12家主要上市公司為樣本（組合見表：水泥行業(yè)錯峰停窯情況匯總），從旺季Q2來看，價格高企帶動營收平均增速達(dá)約28%，企業(yè)間差距不大。

    盈利能力出現(xiàn)大幅分化：華東、華南領(lǐng)先

    從最終的噸凈利角度看，選取核心的8家企業(yè)對比，華東、華南板塊盈利能力明顯高出其他區(qū)域。

    噸凈利看，龍頭海螺水泥Q2為47元/噸，西北的祁連山為45元/噸（主要是成本煤炭較低，噸毛利高導(dǎo)致），華南的塔牌集團(tuán)為40元/噸，而華北的冀東水泥，西北的寧夏建材噸凈利為11元/噸、18元/噸。

    噸出廠均價、噸毛利差距不大

    噸出廠均價看，選取的8家企業(yè)整體看水泥企業(yè)出廠均價的差距不大，Q2均值分別為243元/噸。冀東水泥出廠均價較低主要是由于價格最高京津冀區(qū)域產(chǎn)能占比僅28%，且上半年受錯峰停產(chǎn)影響，銷量大幅下滑；萬年青所處江西是全國水泥價格洼地。

    噸毛利角度，除了祁連山受益區(qū)域煤炭價格較低，導(dǎo)致噸毛利領(lǐng)先，其他排除之前出廠均價較低的冀東及萬年青，其他企業(yè)差距不大，均值在73元/噸。
 

    噸期間費用高低決定盈利能力

    從數(shù)據(jù)看，水泥企業(yè)盈利分化主要的差距體現(xiàn)在期間費用方面，企業(yè)間不對等的競爭（不同區(qū)域的錯峰停產(chǎn)政策，同區(qū)域協(xié)同錯峰企業(yè)之間的博弈），導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率分化，帶來噸折舊、維修成本、人工成本、財務(wù)成本差異，最終反映到盈利端。

    以海螺水泥為例，在今年整體行業(yè)供給側(cè)改革蔓延的情況下，產(chǎn)能利用率依然保持93%以上，繼續(xù)深化管理降低負(fù)債率，Q2噸期間費用下降至19元/噸的歷史最低位。

    對比受錯峰停產(chǎn)政策影響的華北、西北企業(yè)看，冀東水泥、同力水泥、祁連山、寧夏建材噸三費均在40元/噸以上。以冀東為例，上半年銷量同比下滑19%，導(dǎo)致管理費用中固定資產(chǎn)折舊及停產(chǎn)停窯修理費占比超過40%；祁連山修理費占比也接近40%，而對比海螺、塔牌兩家企業(yè)，修理折舊占比分別為13%、23%。

    我們認(rèn)為盈利分化的情況將隨著錯峰停產(chǎn)政策進(jìn)一步收嚴(yán)及行業(yè)內(nèi)協(xié)同的提升繼續(xù)深化，需求依然維持增長的華東、華南板塊有望繼續(xù)領(lǐng)先。