上周可謂是超級央行周，繼上上周四歐洲央行議息會議以后，美聯(lián)儲、英國央行及日本央行也分別召開議息會議。從各大央行的行動來看，多數(shù)央行都不同程度上邁向鷹派加息的行列。

1 各大央行貨幣政策趨于緊縮

1.1 歐洲央行向鷹派邁出了一小步

北京時間6月8日，歐洲央行宣布維持主要再融資利率于0%的水平不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變。但在聲明中刪除了“可能會再次下調(diào)利率”的措辭。隨后，歐洲央行行長德拉基在新聞發(fā)布會上表示，仍需維持相當(dāng)規(guī)模的寬松。

第一，歐央行略微上調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。歐央行預(yù)計2017年GDP增速為1.9%，此前預(yù)期1.8%；預(yù)計2018年GDP增速為1.8%，此前預(yù)期1.7%；預(yù)計2019年GDP增速為1.7%，此前預(yù)期1.6%。同時，歐央行將經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險評估調(diào)整至大體平衡。歐央行行長德拉吉稱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)動能變強(qiáng)。但若前景惡化，仍需要實施非常寬松的貨幣政策。

第二，歐央行全面下調(diào)歐元區(qū)未來三年通脹預(yù)期。歐央行預(yù)計2017年通脹率為1.5%，此前預(yù)期1.7%；預(yù)計2018年通脹率為1.3%，此前預(yù)期1.6%；預(yù)計2019年通脹率為1.6%，此前預(yù)期1.7%。德拉吉稱，通脹預(yù)期修訂主要是受能源價格影響。與全球性因素相關(guān)的下行風(fēng)險仍在。核心通脹率疲軟主要是因為薪資增長乏力。德拉吉還認(rèn)為，潛在通脹仍然受抑，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尚未傳導(dǎo)至物價，核心通脹尚未顯示出讓人信服的上升趨勢，因此預(yù)計在未來幾個月通脹將維持當(dāng)前水平。

第三，歐央行并未討論縮減量化寬松規(guī)模。德拉吉稱，歐央行并未討論何時宣布QE未來措施；歐洲央行并未討論何時削減QE。歐央行未來很長一段時間內(nèi)仍將通過貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)；歐洲央行相信QE的力度和威力。歐央行調(diào)整指引是因通縮風(fēng)險消失。通脹路徑面臨的不確定性已經(jīng)減弱。需要通過貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。德拉吉還稱，歐央行并未討論貨幣政策正�；�。若事情惡化，歐央行同樣也做好了下調(diào)利率的準(zhǔn)備。

第四，歐央行的前瞻指引只向鷹派邁出了一小步。我們必須承認(rèn)，雖然只是一小步，卻有著非常重要的意義，這正是投資者所期待的。但同時，歐央行對變化做出反應(yīng)的速度還是非常緩慢的，可能要等到9月才能真正看出歐央行是否在改變貨幣政策走向。

1.2  美聯(lián)儲鷹派加息超市場預(yù)期

在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲會鴿派加息，但美聯(lián)儲鷹派加息的表態(tài)超出市場預(yù)期。美國東部時間6月13日至14日的FOMC會議結(jié)束后，美聯(lián)儲發(fā)布聲明，再次加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率提升至1%-1.25%，符合市場預(yù)期。同時，美聯(lián)儲上調(diào)貼現(xiàn)利率25個基點，至1.75%。此外，美聯(lián)儲還就縮表公布了更多的細(xì)節(jié)。

美聯(lián)儲主席耶倫表態(tài)，可能會相對迅速地實施縮減資產(chǎn)負(fù)債表的計劃，希望讓縮表不會明顯影響市場，強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲決策者在關(guān)注通脹，認(rèn)為當(dāng)前數(shù)據(jù)有噪音，要避免未來被迫加速加息的風(fēng)險。

第一，維持美聯(lián)儲今年還會加息一次的預(yù)判。最新點陣圖的預(yù)估中值顯示，美聯(lián)儲對2017年年底適宜聯(lián)邦基金利率的預(yù)期維持在1.375%不變，2018年年底也維持在2.125%不變，但下調(diào)2019年年底預(yù)估至2.938%，此前料為3.000%。在16名美聯(lián)儲決策者中，8人預(yù)計2017年還將加息一次，4人預(yù)計會進(jìn)一步加息2次。然而，CME的數(shù)據(jù)顯示，投資者預(yù)計，美聯(lián)儲今年再加息一次的概率僅為35%。其中，9月加息的可能性接近10%。

第二，美聯(lián)儲在9月開始縮表的可能性增加。在6月的會議聲明中，美聯(lián)儲預(yù)計今年起開始縮表，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；暫時還會把所持證券的到期回籠資金用于再投資，直至利率正�；�開始一段時間之后；縮表規(guī)模每季度增加一次，直到達(dá)到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。多名美聯(lián)儲官員曾公開表示，預(yù)計美聯(lián)儲縮表后，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將縮減至2萬億-2.5萬億美元。耶倫估計，美聯(lián)儲可能會相對迅速地實施縮表計劃，縮表可能會在利率正�；�結(jié)束之前進(jìn)行，但尚未決定何時開始縮表。她希望提前就資產(chǎn)負(fù)債表政策發(fā)出警告，以便市場應(yīng)對。目標(biāo)是沒有人會對資產(chǎn)負(fù)債表政策感到震驚。然而，我們預(yù)期，美聯(lián)儲在9月開始縮表的可能性增加。

第三，美聯(lián)儲上調(diào)今年GDP增長預(yù)期。近來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟。比如，5月非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)大幅低于預(yù)期，零售銷售數(shù)據(jù)低迷，工資增速在過去數(shù)月有所放緩。不過，美聯(lián)儲將2017年的GDP增長預(yù)期從2.1%上調(diào)至2.2%，并將失業(yè)率預(yù)期從此前的4.5%下調(diào)至4.3%。同時，維持2018年GDP增長預(yù)期在2.1%不變，下調(diào)2018年失業(yè)率預(yù)期至4.2%，之前料為4.5%。

第四，美聯(lián)儲下調(diào)今年通脹預(yù)期。新點陣圖的預(yù)估中值顯示，美聯(lián)儲最青睞的通脹指標(biāo)——個人消費支出為1.6%，較3月1.9%的預(yù)期大幅下調(diào)。核心通脹預(yù)期（去除食品和能源價格）從1.9%下調(diào)至1.7%。而2018年和2019年的核心通脹預(yù)期均維持在2%不變。

第五，美聯(lián)儲展現(xiàn)出偏樂觀的態(tài)度。6月會議聲明刪除了“密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢”的語句，刪除“一季度經(jīng)濟(jì)增長放緩可能是暫時現(xiàn)象”的語句，還特意加上了“通脹指標(biāo)中期穩(wěn)定在2%目標(biāo)左右”的語句。這是市場解讀聲明偏鷹派的重要依據(jù)。

1.3  英國央行“鷹派投票”結(jié)果震驚市場

英國大選導(dǎo)致英國出現(xiàn)“懸浮議會”這樣一個局面，導(dǎo)致英國政局的不穩(wěn)定性增加，即將到來的英國退歐談判也面臨了很多不確定性因素。短期來看，英國央行面臨諸多不確定性，在退出量化寬松上理應(yīng)會更加的謹(jǐn)慎，但英國央行“鷹派投票”結(jié)果震驚市場。

英國央行6月15日宣布利率決議，維持利率不變。英國央行會議紀(jì)要顯示，以5-3的投票比例維持利率不變，其中5人支持維持利率不變，3人支持加息。以8-0維持國債購買規(guī)模不變；以8-0維持企業(yè)債購買規(guī)模不變。決議公布后，英鎊兌美元匯率漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大至近0.4%，2年期英國國債收益率觸及5月10日以來新高。

第一，英國央行內(nèi)部就加息事項的分歧在加大。在今年3月的利率決議中，英國央行宣布維持關(guān)鍵利率0.25%不變，資產(chǎn)購買規(guī)模也維持不變。但英國央行貨幣政策委員Forbes投票支持加息25個基點，為去年7月以來英國央行貨幣政策委員會內(nèi)部首次出現(xiàn)分歧。而在6月的利率決議中，支持加息的委員增加到了3人。這再次提醒市場，目前英國的長期利率相當(dāng)?shù)汀?/span>

第二，英國央行在鷹派加息立場上更近了一步。6月18日，《星期日泰晤士報》援引未具名人士的話報道稱，英國央行金融政策委員會將在下周的一次會議上討論終止定期融資計劃。這或許為8月份議息會議加息鋪平道路。但由于英國退歐的前景充滿了巨大的不確定性，所以對于英國央行具體加息時間仍很難判定。

第三，英國央行內(nèi)部就加息進(jìn)程達(dá)成共識。所有MPC委員均認(rèn)同，任何加息都將是漸進(jìn)且有限的。預(yù)計CPI通脹率到今年秋天或?qū)⑦_(dá)到3%，若英鎊跌勢得以持續(xù)，將強(qiáng)化通脹上升趨勢。

第四，英國央行關(guān)注消費放緩的程度和持續(xù)時長。委員們認(rèn)為消費者信心保持韌性。近期住房市場疲軟的部分原因，與消費者支出放緩的原因一致。若住房市場持續(xù)疲弱，部分房地產(chǎn)開發(fā)商可能再評估其建筑計劃。此外，英國央行還指出，消費維持疲軟、經(jīng)濟(jì)中的其他負(fù)面因素決定了未來的利率。英國薪資增速比照歷史模型仍如此疲軟，令人震驚。

第五，英國央行對經(jīng)濟(jì)走勢偏樂觀。央行預(yù)計一季度GDP增速將上修至0.3%，預(yù)計二季度增長0.4%。調(diào)查顯示，出口指標(biāo)進(jìn)一步走強(qiáng)，投資意愿高于均值，表明二季度GDP將溫和復(fù)蘇。

1.4 日本保持超寬松貨幣政策不變

6月16日，日本央行委員會以7-2的投票結(jié)果維持政策利率在-0.1%不變、維持10年期國債收益率0%的目標(biāo)、維持以每年80萬億日圓左右的速度購債的承諾不變。日本保持目前超寬松貨幣政策不變，符合市場的普遍預(yù)期。

第一，日本央行未進(jìn)行“隱形縮減”。黑田東彥表示，日本國債購買量將隨市場狀況而波動。將實施國債購買以實現(xiàn)國債收益率目標(biāo)。并未預(yù)設(shè)國債購買速度。購債規(guī)模是收益率目標(biāo)的結(jié)果。

第二，實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)仍有一段距離。黑田東彥表示，日本的經(jīng)濟(jì)增速正在超過潛在增速。日本央行預(yù)計通脹將逐漸抬升。薪資向上的壓力正在急劇上升。薪資上漲將導(dǎo)致物價售價和服務(wù)價格上升。然而，實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)仍有一段距離，盡管產(chǎn)出缺口在收窄，但通脹并沒有大幅上升。在日本結(jié)束通縮思維需要時間。

第三，日本央行未透露退出寬松的計劃。黑田東彥表示，為了維持實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的動能，我們將在需要時調(diào)整貨幣政策。目前階段不應(yīng)討論貨幣政策正常化或退出刺激計劃。鑒于通脹率低，日本央行并未處于討論退出的階段。目前，很難就退出刺激政策將對日本央行財務(wù)產(chǎn)生什么影響進(jìn)行評估。

第四，日本央行未上調(diào)經(jīng)濟(jì)評估。日本央行維持整體經(jīng)濟(jì)評估不變，稱海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇，通脹預(yù)期仍維持在疲軟階段，日本經(jīng)濟(jì)可能將持續(xù)“溫和擴(kuò)張”，就業(yè)和收入改善有助于提振消費。

第五，日本央行未刪除每年購債80萬億日元的承諾。黑田東彥表示，80萬億日元是債券購買的寬泛指引，而并非目標(biāo)。債券購買規(guī)模低于或高于指引都是正常的。債券購買總體上每個月變動都比較大。

2 緊縮周期下的市場反應(yīng)

各國央行在邁向緊縮的道路上逐漸趨于鷹派。在市場緊縮周期下，資本市場也做出了相應(yīng)的反應(yīng)。

2.1 債券市場反應(yīng)平淡  收益率不升反降

各大央行釋放緊縮信號，理論上應(yīng)該提高國債收益率，利空債市，但市場對于各大央行鷹派的表態(tài)較為謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲加息以后，美國國債收益率其實是下行了，債券市場對于美聯(lián)儲此次加息其實是以更加理性的態(tài)度來看待，中美國債收益率率差其實是擴(kuò)大的，中國國債市場并沒有承受過大的壓力。另外，對于法國、德國、英國并沒有改變國債收益率下行的長期趨勢。日本債市走出了震蕩行情。

債券市場并沒有對央行鷹派政策作出劇烈反應(yīng)主要是上半年各大經(jīng)濟(jì)體并沒有表現(xiàn)出強(qiáng)力的上漲，尤其是通脹指標(biāo)并未達(dá)到通脹預(yù)期值。市場普遍對各大央行的緊縮行為表達(dá)擔(dān)憂，畢竟也只有美聯(lián)儲實際進(jìn)入了加息通道，其他央行可能還需要一段時間采取實際行動緊縮。

2.2 全球股市先降后升，多重因素導(dǎo)致走出震蕩行情

美國經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，疊加美聯(lián)儲鷹派加息，美股三大股指除道瓊斯工業(yè)指數(shù)延續(xù)了繼續(xù)上漲的態(tài)勢外，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑后，回升乏力。法國、德國、英國股市在各國央行政策密集出臺后與6月15日出現(xiàn)下挫，隨后出現(xiàn)回調(diào)，但并未恢復(fù)到下降前的水平。全球股市震蕩下行其實表現(xiàn)出上半年主要經(jīng)濟(jì)體尤其是美國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，導(dǎo)致股市增長動力不足。央行的緊縮政策也在一定程度上影響了股票市場情緒。

2.3 美聯(lián)儲鷹派加息打壓黃金，黃金走出3周新低

美聯(lián)儲6月議息會議在維持加息的同時，將或在年內(nèi)啟動縮表，并公布了縮表細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲鷹派的貨幣政策走向勢必會提振未來美元走勢，進(jìn)而使黃金承壓。另外，法國大選結(jié)果使年內(nèi)歐洲最大不確定性消除，特朗普“通俄門”也暫時降溫都使全球避險情緒得到一定緩解，因此，過去一段時間，黃金出現(xiàn)一波跌勢，截至6月16日，COMEX黃金期貨收于1255.2美元/盎司，直逼1250的關(guān)口。但由于英國退歐仍面臨較大不確定性，一些新興經(jīng)濟(jì)體在全球緊縮周期中發(fā)生政治風(fēng)險的概率也在上升，未來黃金還有反彈的可能。

3.中國央行沒有跟進(jìn)加息，通過釋放大量流動性穩(wěn)定市場預(yù)期

3.1 美聯(lián)儲加息對中國資本市場流動性影響較小

第一，6月份以來，央行已經(jīng)通過多種政策工具投放市場流動性。為了應(yīng)對銀行MPA季末考核及本月美聯(lián)儲加息壓力，央行通過重啟28天逆回購以及通過中期借貸便利（MLF）操作等政策工具來提前向市場注入了流動性，向市場釋放了穩(wěn)定信號，穩(wěn)定市場預(yù)期。在過去一周，中國央行通過以利率招標(biāo)方式開展逆回購操作實現(xiàn)資金凈投放4100億元，創(chuàng)近五個月新高。10年期國債收益率從6月9日開始，連續(xù)多個交易日下滑，雖然受美聯(lián)儲加息影響有所回升但仍低于3.6%的關(guān)鍵節(jié)點。其實從側(cè)面反映出近期國內(nèi)資本市場流動性較為充裕。

第二，前文提到，中美國債收益率率差其實是擴(kuò)大的，中國國債市場并沒有承受過大的壓力。國內(nèi)資本市場資本外流壓力并沒有增加。這就為國內(nèi)金融改革提供一定的政策空間，有利于6月份MPA考核及金融機(jī)構(gòu)去杠桿工作的展開。

第三，人民幣階段性走強(qiáng)也緩解了美聯(lián)儲加息壓力。在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”以后，人民幣實現(xiàn)階段性走強(qiáng)利好人民幣及人民幣計價資產(chǎn)。美聯(lián)儲加息后美元指數(shù)上漲疲軟，對中國央行后續(xù)貨幣政策的開展減輕了壓力。

3.2 面對全球市場緊縮壓力，不排除央行未來數(shù)月內(nèi)加息

6月份，由于銀行將迎來MPA大考，A股能否被納入MSCI新興市場指數(shù)也將在本月揭曉，再疊加各大央行6月議息會議的召開，因此，國內(nèi)資本市場面臨不確定因素較多。從穩(wěn)定市場預(yù)期的角度，央行在6月份跟隨加息的可能性降低。但隨著全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的推進(jìn)，更多的央行緊縮措施的落地，全球緊縮周期會愈加明顯。不排除中國央行未來數(shù)月內(nèi)通過加息來緩解資本市場資金流動的壓力，當(dāng)然具體加息時間還需要央行根據(jù)未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢來決定。