伴隨宏觀調(diào)控在三季度陷入調(diào)結(jié)構(gòu)與保增長的僵持，中國經(jīng)濟在內(nèi)外疊加效應(yīng)下，無論從供給面還是從需求面來看，都將在四季度面臨繼續(xù)回落的尷尬。排除財政政策在下半年出臺對經(jīng)濟的擾動，我們預計四季度的中國經(jīng)濟增長仍將繼續(xù)放緩，與此同時通脹壓力也將略有所緩解，在回歸經(jīng)濟內(nèi)生性增長的同時，這種跡象也恰是經(jīng)濟自然觸底的前兆。

　　雖然目前的市場對通脹風險存在一些擔憂，甚至提出中周期滯脹的邏輯——我們雖然不否定這種邏輯上的可能性，但是就短期而言，決定通脹的三大因素都在逐漸回落或者放緩。因此，我們認為物價追隨經(jīng)濟的回落，正是為以“十二五”為標志的新周期的開啟做準備。

　　就通脹而言，我們從產(chǎn)出缺口、農(nóng)產(chǎn)品(21.30,0.39,1.87%)價格以及流動性三大因素做了一些分析�？傮w上，我們判斷三季度就是今年的通脹脈沖高點，10月份有所反彈但是不會創(chuàng)新高，而11月和12月物價將繼續(xù)回落，這也意味著四季度的通脹壓力有所緩解。

　　與此同時，就外圍經(jīng)濟而言，我們已經(jīng)持續(xù)觀察到下半年美國就業(yè)市場的情況并不樂觀，很可能將仍舊延續(xù)著上半年人口普查影響作用的路徑，出現(xiàn)環(huán)比改善的過程，但是也難以達到上半年強勁的正向推動局面，因此回歸弱勢的緩慢復蘇是最為現(xiàn)實是的情況。

　　而在另一方面，消費零售和地產(chǎn)市場在就業(yè)不景氣時，是很難有明顯的起色。因為各類消費品支出取決于收入的增長，而在目前銀行去杠桿化和企業(yè)投資前景不明朗時，我們只能看到美國家庭儲蓄的回升和收入增長的緩慢，因此居民支出削減難以支持消費和地產(chǎn)的持續(xù)復蘇，而這一趨勢我們預計在四季度仍將延續(xù)。

　　此外，盡管上半年愈演愈烈的歐洲債務(wù)危機在目前已經(jīng)告一段落，而且二季度歐元區(qū)的經(jīng)濟增長也有較好的表現(xiàn)，但是客觀上，我們認為處于半分化狀態(tài)的歐洲仍存在多方面的安全隱患，比如經(jīng)濟復蘇的差異化，債務(wù)國融資壓力以及巨大的財政赤字壓力。然而，目前市場對這些隱患的意識仍較為初步，因此四季度應(yīng)當密切關(guān)注投資者可能的投資情緒變化。

　　綜合上面的分析來看，我們在四季度面臨的將是1~3季度所積聚的海外經(jīng)濟風險的滯后傳導，而到了年底這個敏感的時點，在人民幣面臨政治壓力而大幅升值的背景下，我們必須對即將來臨的出口回落和國內(nèi)調(diào)控的共振，以及由之而產(chǎn)生的經(jīng)濟風險保持警惕。

　　考慮“十一五”規(guī)劃所設(shè)定的約束性指標貫徹滯后，四季度節(jié)能減排和關(guān)停項目的巨大壓力，必然帶來貸款中長期化趨勢的持續(xù)減弱。我們認為，這種行政干預所導致的流動性下滑是我們在三季度觀察到的，預期在四季度仍然會延續(xù)；而中期內(nèi)通脹的高位運行，極有可能引起短期貸款需求的回升。綜合需求和產(chǎn)出來看，我們預計9~12月信貸約為1.85萬億，全年達到7.55萬億，基本符合央行的信貸調(diào)控目標。

　　當然，我們不能否認，面臨貿(mào)易爭端和匯率問題，管理層在四季度依然面臨著平衡經(jīng)濟增長、通貨膨脹、國際收支以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的巨大壓力。雖然在內(nèi)需放緩和出口回落態(tài)勢下，短期內(nèi)外匯占款仍將維持在較低水平，但是伴隨本幣升值預期的持續(xù)增強，熱錢流入仍是中期內(nèi)引起國內(nèi)資產(chǎn)價格和通脹水平提升的觸發(fā)因素，這也在客觀上加劇了央行的加息壓力，而央票發(fā)行空間卻受制于外匯資產(chǎn)收益率較低而十分有限。

　　因此，為了保證國內(nèi)經(jīng)濟避免外圍壓力而受到?jīng)_擊，我們認為，貨幣政策繼續(xù)維持謹慎以配合房地產(chǎn)調(diào)控，而財政政策則繼續(xù)保持刺激，是目前管理層所透露出的政策基調(diào)，也是四季度必然面臨的政策組合。在這一背景下，經(jīng)濟的回落并不足懼，我們應(yīng)該抱著轉(zhuǎn)型的心態(tài)去迎接“十二五”規(guī)劃所開啟的新周期。

　　就投資策略而言，9月份我們重點超配的行業(yè)有交運設(shè)備、化工、家電、紡織服裝和輕工制造五個行業(yè)，其中家電和紡織服裝并沒有跑贏滬深300(2935.574,60.76,2.11%)指數(shù)，交運設(shè)備、化工和輕工制造排名比較靠前，輕工制造第5，交運設(shè)備第6。

　　與此同時，9月份我們主動提高配置的其他行業(yè)主要是信息服務(wù)，其在9月的收益在23個申萬行業(yè)排名第10；我們大幅降低了金融服務(wù)和房地產(chǎn)的配置比重，而整個9月這兩個行業(yè)領(lǐng)跌市場。9月份，在主題配置上，我們推薦了軍工和旅游酒店類，其中航天軍工漲幅排名概念類板塊第三；旅游酒店雖然獲取超額收益，但絕對收益不明顯，排名中游。

　　如果將我們的行業(yè)配置與主題配置結(jié)合起來，從流通市值變化的角度衡量，行業(yè)組合收益-0.93%，同期滬深300流通市值收益為-1.06%，組合超額收益為0.13%。如果算上主題配置的話，超額收益會更高。

　　作為2010年的最后一個季度，如前面所說，宏觀經(jīng)濟和政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整依然在延續(xù)。在實體經(jīng)濟層面，二次去庫存與去產(chǎn)能化使得傳統(tǒng)重化工行業(yè)基本面得到改善，當最悲觀的預期得到體現(xiàn)的時候，經(jīng)濟和市場底部就會找到了。但是對于機會來說，去庫存之后的機會一定是基于需求的提振，目前階段的去庫存為這種機會打下了基礎(chǔ)，但真正的趨勢性機會仍需等待。

　　在宏觀政策層面，政策調(diào)控的第二階段目標依然沒有實現(xiàn)，價格調(diào)控進入深化階段。而剛剛出臺的第二輪房地產(chǎn)調(diào)控政策則表明了政策的立場態(tài)度。我們認為，在房地產(chǎn)市場格局沒有出現(xiàn)實質(zhì)性調(diào)整的情況下，政策的壓力將會始終存在，這也使得大盤的估值難以提升。

　　而通脹的高位運行所帶來實際負利率壓力，也將始終壓制貨幣政策的作為。四季度將是全年宏觀調(diào)控政策總結(jié)、調(diào)控政策沖刺以及明年政策的展望期，各種因素交織錯綜復雜，短期內(nèi)的政策出臺絕對不應(yīng)當看作是利空出盡，整體的弱勢市場格局仍將是四季度的主基調(diào)。

　　對于資產(chǎn)配置上而言，我們依然堅持一貫的配置邏輯，把握實體經(jīng)濟最悲觀的預期以及政策調(diào)控弱化的行業(yè)選擇路線。具體而言，配置路線如下：

　　第一， 在風格配置上，一線藍籌的大盤股由于受到宏觀經(jīng)濟及政策面的壓制，估值難以得到提升，而小盤股的高估疊加四季度限售股解禁的壓力，其市場風險較高。我們看好有估值優(yōu)勢且基本面逐步改善的二線藍籌，如化工、乘用車、家電等。

　　第二， 沿著庫存周期的調(diào)整路徑進行配置，看好乘用車、家電等終端需求行業(yè)的表現(xiàn)。這些行業(yè)調(diào)整較為領(lǐng)先，其率先走出低迷的概率較大。

　　第三， 在季節(jié)性及主題配置上，我們建議關(guān)注“十二五”出臺背景下相關(guān)行業(yè)及板塊機會。

來源：新浪財經(jīng)